第三，業(yè)已存在的影子銀行是利率市場化改革的微觀基礎(chǔ)。即使國務(wù)院或中央銀行不在此時(shí)此刻下決心放開貸款利率，事實(shí)上的利率市場化已經(jīng)在進(jìn)行中，其直接表象是“影子銀行”。恰如1929年大危機(jī)后美國實(shí)施Q條例對(duì)利率實(shí)施管制，促使戰(zhàn)后出現(xiàn)短期存款資金“脫媒”和貨幣市場基金的崛起，直至1980年《存款機(jī)構(gòu)放松管制的貨幣控制法》和1982年《加恩—圣杰曼存款機(jī)構(gòu)法》的頒布，最終在50年后取消了利率管制。故，無論國內(nèi)外，利率管制勢必導(dǎo)致繞過管制的金融創(chuàng)新。在中國，約30萬億的影子銀行產(chǎn)品本身就是自發(fā)的利率市場化產(chǎn)物——無論投資者回報(bào)還是籌資者的成本，似乎都不受基準(zhǔn)利率和浮動(dòng)區(qū)間的制約。既然尾大不掉，不如因勢利導(dǎo)，這就是利率市場化在此時(shí)推出的微觀基礎(chǔ)。

金融體系的利率敏感性決定利率市場化的成敗

既然改革的時(shí)機(jī)成熟了，利率市場化是否就會(huì)形成預(yù)想中的效果——即以市場供求為基礎(chǔ)確定資金價(jià)格，并由此優(yōu)化金融資源配置？事實(shí)遠(yuǎn)非如此簡單，這是因?yàn)椋适袌龌母镉袃纱蠡A(chǔ)性假定：第一，資金的買賣雙方具有議價(jià)的對(duì)等性；第二，資金的買賣雙方具有議價(jià)的原動(dòng)力。簡言之，利率作為一種價(jià)格要發(fā)揮作用，取決于交易雙方對(duì)價(jià)格的敏感性。因此，中國的利率市場化能否成功，決策者還必須思考以下問題：

一是商業(yè)原則扭曲。根據(jù)人民銀行的表述，“金融機(jī)構(gòu)根據(jù)商業(yè)原則自主確定貸款利率水平”“全面放開貸款利率管制后，金融機(jī)構(gòu)與客戶協(xié)商定價(jià)的空間將進(jìn)一步擴(kuò)大，有利于促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)采取差異化的定價(jià)策略，降低企業(yè)融資成本；有利于金融機(jī)構(gòu)不斷提高自主定價(jià)能力，轉(zhuǎn)變經(jīng)營模式，提升服務(wù)水平，加大對(duì)企業(yè)、居民的金融支持力度；有利于優(yōu)化金融資源配置，更好地發(fā)揮金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用，更有力地支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)”。這是改革的預(yù)期目標(biāo)，但現(xiàn)實(shí)中上述商業(yè)原則存在著扭曲——由誰定價(jià)、誰與誰談判？事實(shí)上，銀行與客戶的關(guān)系并不對(duì)等。一方面，對(duì)于大型壟斷性企業(yè)，為了追求存款和一系列中間業(yè)務(wù)（如代發(fā)工資、支付清算、外匯交易）收入，銀行一般會(huì)在貸款利率上讓步；另一方面，對(duì)于小微型企業(yè)和個(gè)人，銀行則一般會(huì)在貸款基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上上浮。因此，我們必須直面商業(yè)原則在金融資源配置結(jié)構(gòu)上的負(fù)面作用——即銀行的客戶結(jié)構(gòu)、貸款結(jié)構(gòu)進(jìn)一步集中而非分散化。

二是信用風(fēng)險(xiǎn)。早在1984年，Stiglitz與Weiss就已提出了“信貸配給”理論，并在此后歷次出版的《貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)手冊(cè)》中都將其作為一個(gè)非常突兀的章節(jié)吸納其中。這一理論對(duì)利率市場化過于理想化的后果給予了提醒：定價(jià)不是萬能的，有的時(shí)候，銀行根據(jù)客戶風(fēng)險(xiǎn)實(shí)施差異化定價(jià)策略，會(huì)導(dǎo)致一群只希望拿到錢而不準(zhǔn)備還錢的人進(jìn)入信貸市場，這將惡化銀行的資產(chǎn)質(zhì)量。這促使我們思考如下兩個(gè)問題：第一，銀行自身是否具有利率敏感性？或許它們更在乎抵押品而非項(xiàng)目自身的現(xiàn)金流；第二，客戶是否具有利率敏感性？或許他們只希望獲得融資，至于后續(xù)如何還本付息，只要能借新還舊即可。筆者粗略估計(jì)，當(dāng)前的地方政府融資平臺(tái)約15.4萬億元的各類金融產(chǎn)品負(fù)債余額、房地產(chǎn)信托、基建類信貸恰恰與差異化定價(jià)策略所預(yù)期的效果相左。因此，利率市場化并非萬能藥方。

三是成本加成定價(jià)現(xiàn)象。商業(yè)銀行的定價(jià)策略是一個(gè)技術(shù)問題。我們往往假設(shè)在銀行存貸款市場上，銀行與客戶是可以討價(jià)還價(jià)的即期交易關(guān)系，但實(shí)際上兩者之間的定價(jià)遠(yuǎn)非如小商品市場上買雙鞋子那么簡單——一次性討價(jià)還價(jià)，交割完成后可以永不再打交道。真實(shí)的情況是，利率市場化與其說把定價(jià)權(quán)從中央銀行交給金融市場上的買賣雙方，不如說從中央銀行讓渡給金融機(jī)構(gòu)。于是，金融機(jī)構(gòu)的定價(jià)會(huì)參照兩階段原則進(jìn)行：一是銀行間市場基準(zhǔn)利率決定了貸款成本，即如果自身缺乏放貸資金，可以按照基準(zhǔn)利率向同業(yè)拆借或向中央銀行再貼現(xiàn)；二是在基準(zhǔn)利率之上，參照同行同檔次利率根據(jù)自身營運(yùn)成本決定貸款利率。之所以銀行會(huì)如此定價(jià)，關(guān)鍵在于客戶轉(zhuǎn)換成本較高——他不可能像換一雙鞋子那樣更換銀行。因此，銀行到底如何定價(jià)，甚至是否會(huì)形成卡特爾式的價(jià)格聯(lián)盟，且這種聯(lián)盟是否與《反不正當(dāng)競爭法》相抵觸，將是未來非常有趣的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。

后續(xù)的必要變革

盡管利率市場化可能存在運(yùn)行中的種種問題，但走出這一步是大勢所趨。并且這一改革絕不可能孤軍突進(jìn)，勢必引起一系列的金融體系性變革。