【摘要】隨著國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)赴境外上市的新一輪高潮來(lái)臨，境外上市的風(fēng)險(xiǎn)再一次凸顯出來(lái)，可以說(shuō)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境外上市走的是一條機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存的路。只有對(duì)境外上市風(fēng)險(xiǎn)有充分的認(rèn)識(shí)，才能從根本上提升中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境外上市的融資效果，進(jìn)而推動(dòng)我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)走出國(guó)內(nèi)，參與國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，培育出國(guó)際化的現(xiàn)代互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

【關(guān)鍵詞】互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)　境外上市　融資　上市風(fēng)險(xiǎn)

【中圖分類號(hào)】F276　　 　　 　【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

研究背景分析

2014年9月，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)龍頭企業(yè)阿里巴巴在美國(guó)紐交所成功上市，阿里巴巴上市案成為美國(guó)紐交所歷史上最大的IPO，在中國(guó)造成了巨大的影響。2000年以來(lái)國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)一共經(jīng)歷了四輪的海外上市潮，其中2000年就有新浪、搜狐、網(wǎng)易等多家企業(yè)先后上市，引起了國(guó)內(nèi)外輿論的關(guān)注，在2010年至2011年期間，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、優(yōu)酷的上市又引領(lǐng)了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市的一番熱潮，此次阿里巴巴赴美上市，無(wú)疑將成為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市潮的新高峰，截至2012年末，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境外上市總量已達(dá)到幾十家，總的來(lái)看國(guó)內(nèi)知名的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)幾乎無(wú)一例外地都選擇了境外上市。

眾多國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)選擇到紐交所、納斯達(dá)克、香港上市，其主要原因在于互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展模式有別于其他產(chǎn)業(yè)，長(zhǎng)期負(fù)債或遲遲不能盈利地經(jīng)營(yíng)已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的普遍現(xiàn)狀，這也就導(dǎo)致了國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)難以滿足于在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上市的條件，目前我國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)板要求公司上市前一年凈利潤(rùn)1000萬(wàn)元人民幣（實(shí)際上一般凈利潤(rùn)要在3000萬(wàn)元以上），而有的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市前還虧損；PE投資多是境外機(jī)構(gòu)，在國(guó)內(nèi)上市退出也是個(gè)問(wèn)題；互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)多是輕資產(chǎn)公司，按國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)凈資產(chǎn)及凈資產(chǎn)收益率的要求也很難達(dá)到。企業(yè)大多發(fā)展到一定階段后都面臨著資金需求，作為競(jìng)爭(zhēng)異常激烈的一類產(chǎn)業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為了達(dá)到贏虧平衡點(diǎn)需要大量風(fēng)險(xiǎn)投資資金，從業(yè)企業(yè)是否能夠解決好融資難題是決定企業(yè)未來(lái)發(fā)展的關(guān)鍵所在。

對(duì)于大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，處于企業(yè)的發(fā)展壯大期，大量的資金支持是推動(dòng)企業(yè)持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)動(dòng)力，處于虧損階段的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)因?yàn)槿鄙儋Y產(chǎn)抵押，難以獲得銀行貸款融資。那么對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，股權(quán)融資無(wú)疑是非常適宜的一種融資方式。一部分具有良好發(fā)展?jié)摿Φ幕ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)在創(chuàng)立發(fā)展初期會(huì)得到外資的風(fēng)險(xiǎn)投資，這種股權(quán)投資的實(shí)際目的在于最終推動(dòng)企業(yè)上市，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)盈利退出。同時(shí)，我國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)上市企業(yè)存在強(qiáng)制性盈利要求，依靠風(fēng)險(xiǎn)投資而發(fā)展壯大的國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)顯然難以滿足相應(yīng)的強(qiáng)制性上市標(biāo)準(zhǔn)，反觀境外資本市場(chǎng)，其監(jiān)管條款少、門檻低、程序簡(jiǎn)單、上市快，這也是國(guó)內(nèi)企業(yè)紛紛赴境外上市的主要原因之一。

國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境外上市全部都采用VIE模式，VIE模式是Variable Interest Entities的簡(jiǎn)寫(xiě)，可被直譯為可變利益實(shí)體，VIE模式皆可成為VIE結(jié)構(gòu)，我國(guó)國(guó)內(nèi)也被稱為協(xié)議控制，其概念為在境外注冊(cè)的上市實(shí)體與境內(nèi)的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)實(shí)體相分離，境外的上市實(shí)體通過(guò)協(xié)議的方式控制境內(nèi)的業(yè)務(wù)實(shí)體，業(yè)務(wù)實(shí)體就是上市實(shí)體的可變利益實(shí)體?？偟膩?lái)看VIE模式較為適宜我國(guó)國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)推動(dòng)境外上市計(jì)劃，但就該模式本身而言，其并不是一種非常穩(wěn)定和安全的模式。

作為最早一批赴美上市的國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，新浪在其招股說(shuō)明書(shū)當(dāng)中就作出了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)提示：“由于中國(guó)國(guó)內(nèi)禁止外資直接在華進(jìn)行互聯(lián)網(wǎng)和廣告服務(wù)，因此我們與國(guó)內(nèi)持有ICP牌照的企業(yè)并不存在任何形式的股權(quán)關(guān)系，我們只是通過(guò)協(xié)議合同進(jìn)行綁定，而我們對(duì)相關(guān)業(yè)務(wù)的所有權(quán)控制可能受到政策等因素影響”。從上述表述當(dāng)中我們可以看出VIE模式自身風(fēng)險(xiǎn)是顯而易見(jiàn)的。同時(shí)雖然國(guó)外資本市場(chǎng)更加規(guī)范，制度體系更加完善，但資本市場(chǎng)固有風(fēng)險(xiǎn)也是較為突出的，尤其是其嚴(yán)格的退市制度，使得上市企業(yè)處于高風(fēng)險(xiǎn)融資環(huán)境當(dāng)中。以美國(guó)股市退市標(biāo)準(zhǔn)為例，美國(guó)的上市標(biāo)準(zhǔn)、退市標(biāo)準(zhǔn)大體對(duì)稱。這其中美國(guó)股市的上市標(biāo)準(zhǔn)當(dāng)中主要包括財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)與市場(chǎng)化標(biāo)準(zhǔn)這兩個(gè)系列，而其退市標(biāo)準(zhǔn)也恰恰是結(jié)合這兩大系列而設(shè)置的，最為直接的規(guī)定就是如果上市公司股票收盤價(jià)格連續(xù)低于1美元達(dá)到退市標(biāo)準(zhǔn)的，那么該公司就面臨著退市風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)收到相應(yīng)的退市警告。

境外上市風(fēng)險(xiǎn)分析

資本市場(chǎng)本就是一個(gè)機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)同在的市場(chǎng)，作為新興經(jīng)濟(jì)體，我國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)在改革開(kāi)放的大潮推動(dòng)下，取得了長(zhǎng)足發(fā)展，憑借著較強(qiáng)的企業(yè)實(shí)力，一部分企業(yè)設(shè)定了上市融資的發(fā)展計(jì)劃。自20世紀(jì)90年代末期開(kāi)始，我國(guó)企業(yè)海外上市數(shù)量和融資規(guī)模呈現(xiàn)出持續(xù)上升的趨勢(shì)，同時(shí)隨著上市公司的增多，一些上市風(fēng)險(xiǎn)也凸顯出來(lái)，我國(guó)國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)如何能夠規(guī)避境外上市風(fēng)險(xiǎn)，更好的實(shí)現(xiàn)企業(yè)走出去的計(jì)劃，已經(jīng)成為一個(gè)現(xiàn)實(shí)課題。

超預(yù)期估值風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境外上市存在一個(gè)突出的問(wèn)題就是普遍存在著IPO估值過(guò)高的問(wèn)題，從本質(zhì)來(lái)講，一些公司的管理者或者公司實(shí)際所有人存在著上市圈錢的想法，而估值高無(wú)疑便于其一次性獲益，同時(shí)在我國(guó)國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)申請(qǐng)海外上市的初期，因?qū)惩馐袌?chǎng)相關(guān)規(guī)定的理解誤區(qū)，導(dǎo)致其作出錯(cuò)誤的估值決策。反觀境外市場(chǎng)而言，以美國(guó)紐交所為例，上市的費(fèi)用成本就包括了上市費(fèi)、律師費(fèi)、財(cái)務(wù)評(píng)估費(fèi)等各類費(fèi)用，這些費(fèi)用通常占到公司上市融資額的10%以上，主要境外資本市場(chǎng)的上市費(fèi)，美國(guó)為13%至18%，香港在10%至15%之間，新加坡略低但也達(dá)到了8%左右，而我國(guó)國(guó)內(nèi)上市費(fèi)用占融資額的比例只有3%至5%，雖然承銷費(fèi)、審計(jì)法律資產(chǎn)評(píng)估等中介收益可能不高，但國(guó)內(nèi)上市隱性費(fèi)用多，且由于審核時(shí)間長(zhǎng)，增加很多其他費(fèi)用。從數(shù)字中可以解讀出，境外上市成本要高于國(guó)內(nèi)上市成本。一部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為了能夠獲得理想的市盈率，那么只能盡全力去提高公司估值，雖然在美國(guó)等市場(chǎng)投資人眼中，高估值是企業(yè)具備發(fā)展的一種表現(xiàn)，但明顯超預(yù)期的估值同樣具有風(fēng)險(xiǎn)。

再融資風(fēng)險(xiǎn)。相對(duì)于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)而言，國(guó)外資本市場(chǎng)制度更加完善，相應(yīng)的機(jī)制更加健全，美國(guó)等國(guó)秉承著寬進(jìn)嚴(yán)出的一種準(zhǔn)入退出機(jī)制，而我國(guó)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)則相應(yīng)的限制較多，使得一部分國(guó)內(nèi)企業(yè)難以獲得上市資格，這就導(dǎo)致了一部分國(guó)內(nèi)企業(yè)在上市后，使出混身解數(shù)要將融資額度最大化，后續(xù)融資的本意也是為了“圈錢”。而境外市場(chǎng)的融資是可持續(xù)的，美國(guó)就曾有公司實(shí)現(xiàn)了年內(nèi)10次以上的融資，可以說(shuō)美國(guó)的資本市場(chǎng)再融資是較為方便的，但融資的便捷則帶來(lái)了對(duì)等的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。境外投資人往往認(rèn)為從一個(gè)側(cè)面通過(guò)上市公司的融資能力，可以驗(yàn)證公司的發(fā)展?jié)摿?。我?guó)國(guó)內(nèi)一部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為了能夠?qū)崿F(xiàn)其短期融資目的，在境外上市之前承諾投資者多重投資回報(bào)，但因企業(yè)自身缺乏穩(wěn)定的業(yè)績(jī)提升能力，進(jìn)而使得股票價(jià)格最終體現(xiàn)了公司實(shí)際價(jià)值，企業(yè)的再融資變得非常困難，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在境外上市后，股票價(jià)格短時(shí)間內(nèi)大幅下跌的例子并不是沒(méi)有，甚至有的公司股票已經(jīng)跌破了發(fā)行價(jià)，失敗的再融資計(jì)劃，使企業(yè)陷入資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中。

價(jià)值低估風(fēng)險(xiǎn)。價(jià)值低估是意在融資的上市公司最不愿意遇到的事情，眾所周知，不同的資本市場(chǎng)對(duì)一個(gè)上市公司的估值區(qū)間存在較大的理解性差異。中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)就存在著明顯的國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)估值差異，價(jià)值低估從2000年國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)紛紛赴境外上市之時(shí)起就長(zhǎng)期困擾著一部分企業(yè)，搜狐、網(wǎng)易這些國(guó)內(nèi)知名的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在境外市場(chǎng)就沒(méi)有被投資者認(rèn)可，進(jìn)而導(dǎo)致股票價(jià)格低迷，融資的持續(xù)性和合理性不佳。股票價(jià)格難以反映公司的實(shí)際價(jià)值，已經(jīng)成為上市公司作出回購(gòu)行為的主要原因。價(jià)值低估風(fēng)險(xiǎn)是一種直接且嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)乎到公司上市融資的質(zhì)量和效果?？偟膩?lái)看股票受資本市場(chǎng)與行業(yè)影響波動(dòng)大，估值存在不穩(wěn)定性，低估值公司面臨再融資困難及被并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，如果在二級(jí)市場(chǎng)不能反映出企業(yè)的實(shí)際價(jià)值，企業(yè)價(jià)值被低估，那么企業(yè)最終被收購(gòu)的可能性就大幅攀升，對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)者而言，這種風(fēng)險(xiǎn)是巨大的。

市場(chǎng)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。境外證券市場(chǎng)的監(jiān)管力度要強(qiáng)于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)，這其中在信息披露環(huán)節(jié)方面監(jiān)管強(qiáng)度的差異最為明顯，除了例行的監(jiān)管部門實(shí)施監(jiān)管之外，投資者、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等專業(yè)機(jī)構(gòu)也同樣履行著自身的監(jiān)管職責(zé)，投資者對(duì)上市公司提起集體訴訟的案件也是時(shí)有發(fā)生。我國(guó)國(guó)內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)選擇境外上市，有時(shí)候并不是非常熟悉境外證券市場(chǎng)的制度規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)，在信息披露方面，因提供虛假信息、隱瞞重大經(jīng)營(yíng)事件等問(wèn)題，就有前程無(wú)憂、新浪等多家公司遭到過(guò)處罰。同時(shí)不僅僅是公司管理經(jīng)營(yíng)行為受到的監(jiān)管更加嚴(yán)格，上市公司的高管同樣要承擔(dān)更為嚴(yán)重的違法責(zé)任，一旦公司業(yè)績(jī)等信息造假，公司高管很可能要承擔(dān)刑事責(zé)任。

2011年中國(guó)概念股受到前所未有的市場(chǎng)做空打壓，其根本在于中美會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的差異，同時(shí)因?yàn)閂IE模式的原因，企業(yè)在中國(guó)進(jìn)行的避稅措施也有可能成為做空者攻擊的目標(biāo)。監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于規(guī)范經(jīng)營(yíng)，具備業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)潛力的上市公司而言并不是主要風(fēng)險(xiǎn)，但如果輕視這一風(fēng)險(xiǎn)，不注重監(jiān)管細(xì)節(jié)的話，則很可能因此而受到懲罰，總的來(lái)看市場(chǎng)監(jiān)管就是一個(gè)框架監(jiān)管體系，脫離框架主體就意味著風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，上市公司只有嚴(yán)格在框架范圍內(nèi)展開(kāi)相應(yīng)企業(yè)活動(dòng)，才能降低此類風(fēng)險(xiǎn)。

VIE模式造成的風(fēng)險(xiǎn)。上文對(duì)VIE模式進(jìn)行了較為詳細(xì)的介紹，這種模式?jīng)Q定著國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在實(shí)現(xiàn)境外上市以后，其在境外注冊(cè)的上市實(shí)體與境內(nèi)的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)實(shí)體相分離，但實(shí)際經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，境內(nèi)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況將直接影響著上市公司股價(jià)，而反之上市公司的股價(jià)異常波動(dòng)，對(duì)境內(nèi)企業(yè)經(jīng)營(yíng)也有影響。VIE模式從本質(zhì)來(lái)看，就是一種變相的應(yīng)對(duì)措施，正是因?yàn)閲?guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)的入市標(biāo)準(zhǔn)有所不同才產(chǎn)生了類似VIE模式的替代方式。但這種分離開(kāi)來(lái)的一種模式，就受到了兩國(guó)政策的影響，一方面境內(nèi)相關(guān)政策的轉(zhuǎn)變，可能導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)受到重大影響，另一方面境外市場(chǎng)的突發(fā)變化，也會(huì)影響企業(yè)實(shí)際健康度。上市與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)分處兩地的模式，其內(nèi)在隱患和風(fēng)險(xiǎn)較為突出，正如2014年中美經(jīng)濟(jì)安全審查委員會(huì)針對(duì)VIE發(fā)表報(bào)告，警告投資者購(gòu)買類似阿里巴巴一類公司的股票將面臨重大風(fēng)險(xiǎn)所闡述的意思一樣，VIE這類風(fēng)險(xiǎn)的可預(yù)見(jiàn)性不強(qiáng)，而且風(fēng)險(xiǎn)的影響力和持續(xù)力卻較強(qiáng)。海外架構(gòu)系列公司注冊(cè)中的變動(dòng)與信息不對(duì)稱引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)、協(xié)議控制中利潤(rùn)轉(zhuǎn)移等風(fēng)險(xiǎn)，同樣是VIE模式存在的主要風(fēng)險(xiǎn)，不僅僅對(duì)投資者而言具有風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于上市公司自身而言同樣風(fēng)險(xiǎn)突出。