強(qiáng)化中小投資者知情權(quán)，優(yōu)化維權(quán)環(huán)境

提高信息缺失成本，維護(hù)中小投資者知情權(quán)。“陽(yáng)光是最好的防腐劑”，充分的信息披露使得上市公司行為透明化，可以大大降低監(jiān)管者監(jiān)督和中小投資者行權(quán)的成本。前述網(wǎng)絡(luò)股東大會(huì)盡管很多，但由于信息披露不充分、不及時(shí)，使得網(wǎng)絡(luò)股東大會(huì)也徒具形式。中國(guó)目前制定的信息披露制度已經(jīng)不少，但是執(zhí)行力度還有待加強(qiáng)。一些上市公司的信息披露特別是對(duì)于關(guān)聯(lián)交易方面的披露過(guò)于簡(jiǎn)單，有的甚至對(duì)非公平關(guān)聯(lián)交易長(zhǎng)期隱瞞不報(bào)，將中小股東最基本的知情權(quán)剝奪了。根據(jù)我們發(fā)布的《中國(guó)上市公司中小投資者權(quán)益指數(shù)報(bào)告2015》，中小投資者知情權(quán)分項(xiàng)指數(shù)均值是55.7513分，其中國(guó)有控股公司為56.4796分，均屬于不及格水平。另?yè)?jù)我們?cè)?014年對(duì)上市公司自愿性披露水平的評(píng)價(jià)結(jié)果，2013年中國(guó)上市公司自愿性信息披露指數(shù)均值是41.6970，其中國(guó)有控股公司為42.01227，自愿性信息披露水平更低。因此，必須要強(qiáng)化信息披露，改變“能不說(shuō)就不說(shuō)”的固有觀念，樹(shù)立“能說(shuō)的都要說(shuō)”的新理念。具體可以從以下幾個(gè)方面著手：一是強(qiáng)化市場(chǎng)引導(dǎo)，通過(guò)市場(chǎng)化的融資方式建立“信息披露充分公司更容易得到融資”的信念，通過(guò)投資者的用腳投票方式建立“信息披露充分公司具有更高溢價(jià)水平”的信念，從而鼓勵(lì)上市公司披露更多信息；二是嚴(yán)格監(jiān)管規(guī)范，完善上市公司信息披露指引，加強(qiáng)對(duì)上市公司信息披露違法的稽查和處罰力度。②在美國(guó)等西方成熟的資本市場(chǎng)上，投資者一旦發(fā)現(xiàn)信息披露缺失，其直接的反應(yīng)就是集體索賠和起訴，這無(wú)疑意味著公司信息披露缺失的成本大大增加。中國(guó)《公司法》和《證券法》等一些法律盡管都規(guī)定上市公司不得進(jìn)行虛假或不及時(shí)的信息披露，但是，直到2003年初，最高人民法院發(fā)布《關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述民事賠償案件的若干規(guī)定》為止，上市公司信息披露缺失的成本幾乎為零，盡管潛在的收益很多，而中小投資者卻遭受巨大損失，且得不到相應(yīng)的補(bǔ)償。因此，通過(guò)立法加大信息披露缺失的成本，是非常必要的。

加快股東集體訴訟和索賠立法，保證中小投資者救濟(jì)權(quán)。投資者正當(dāng)權(quán)益必須通過(guò)適當(dāng)?shù)姆删葷?jì)機(jī)制才能實(shí)現(xiàn)，而集體訴訟制度是對(duì)中小股東進(jìn)行法律保護(hù)的最主要的事后救濟(jì)手段。集體訴訟制度是一項(xiàng)允許利益遭受侵害的投資者形成一個(gè)集體，按照一定的規(guī)則，由若干代表人代表整個(gè)集體主張權(quán)利，參加訴訟程序，實(shí)施結(jié)果惠及所有集團(tuán)體成員的制度。從發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)踐來(lái)看，集體訴訟一般由專(zhuān)業(yè)的律師實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)代理，律師牽頭召集并負(fù)責(zé)整個(gè)訴訟過(guò)程，甚至代墊案件受理費(fèi)。如果勝訴，律師將從賠償金額中獲得一定的比例作為代理費(fèi)用；如果敗訴，則可能會(huì)因代理協(xié)議中的免交代理費(fèi)條款而免除所有費(fèi)用。③

集體訴訟制度是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家很普遍的法律制度，但在中國(guó)卻一直難覓蹤影。2001年被稱(chēng)為“中國(guó)證券民事賠償?shù)谝话?rdquo;的“銀廣夏案”開(kāi)集體訴訟之先河，然而，15年過(guò)去了，集體訴訟的立法仍然渺茫。沒(méi)有法律制度的支撐，依賴(lài)于企業(yè)的自愿自覺(jué)是不可能有效保護(hù)中小投資者權(quán)益的。2001年美國(guó)安然和世通兩大丑聞發(fā)生后的第二年，即2002年，美國(guó)參眾兩院以壓倒性多數(shù)票通過(guò)了《公眾公司會(huì)計(jì)改革和投資者保護(hù)法案》，即《薩班斯—奧克斯萊法案》（Sarbanes-Oxley Act），該法案被認(rèn)為是公司治理制度的一項(xiàng)重大變革，因?yàn)樗诠局卫砝砟钌习l(fā)生了質(zhì)的變化，即假設(shè)上市公司是沒(méi)有誠(chéng)信的，要加強(qiáng)對(duì)其責(zé)任的處罰?？梢?jiàn)，自律是建立在立法和執(zhí)法基礎(chǔ)上的。

國(guó)企發(fā)展混合所有制，需要激發(fā)民資的動(dòng)力，而民資利益保護(hù)是激發(fā)其動(dòng)力的最有力的手段。集體訴訟制度的作用在于：一方面，由于集體訴訟的巨大威懾力，企業(yè)會(huì)加強(qiáng)自我約束，大股東對(duì)其他股東利益的侵害會(huì)大幅減少；另一方面，該制度有利于塑造中小投資者的投資信心。中國(guó)現(xiàn)行法律盡管為投資者民事賠償提供了實(shí)體法根據(jù)，但程序法上的訴權(quán)領(lǐng)域尚有空白。而一旦建立了投資者集體訴訟和索賠的程序法制度，就可以將蓄意侵犯投資者權(quán)益的大股東、公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理及其他管理人員訴諸法律，那些以身試法者必將為他們的違規(guī)行為付出沉重的代價(jià)。

根據(jù)我們發(fā)布的《中國(guó)上市公司中小投資者權(quán)益指數(shù)報(bào)告2015》，在我們?cè)u(píng)價(jià)的2014家上市公司中，無(wú)股東訴訟的公司達(dá)2414家，占比達(dá)96.02%。如此之高的比例，并不表明中小股東對(duì)這些公司很是滿(mǎn)意，它更多地意味著股東訴訟無(wú)門(mén)。而且，中國(guó)法律對(duì)投資者的保護(hù)還往往因缺乏相應(yīng)的具體訴訟條款予以支持，導(dǎo)致流于形式，起不到應(yīng)有的作用。因此，我們建議借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)，加快集體訴訟和索賠程序的立法；④同時(shí)建議立法機(jī)關(guān)修改有關(guān)法律，強(qiáng)化控制性股東和管理層對(duì)公眾投資者的法律義務(wù)，如果他們違反了，不僅要承擔(dān)行政和刑事責(zé)任，還要承擔(dān)民事責(zé)任。

推動(dòng)內(nèi)幕交易處罰立法，加大制度威懾力度。1984年美國(guó)出臺(tái)《內(nèi)幕交易處罰法》，其中規(guī)定，對(duì)那些根據(jù)內(nèi)幕信息買(mǎi)賣(mài)股票而獲利或減少損失者，按照其“違法所得”或“避免損失”處以3倍的罰款，這是所謂的“民事罰款”。四年后，1988年里根總統(tǒng)簽署《內(nèi)幕交易及證券欺詐制裁法》，又引入“行政罰款”制度，即不考慮內(nèi)幕交易者是否有“利潤(rùn)所得”，一概予以罰款處罰。對(duì)自然人的處罰金額為10萬(wàn)至100萬(wàn)美元，法人則可被處以高達(dá)250萬(wàn)美元的行政罰款。2002年通過(guò)的《公眾公司會(huì)計(jì)改革及投資者保護(hù)法案》（即SOX法案）進(jìn)一步規(guī)定，任何人通過(guò)信息欺詐或價(jià)格操縱、內(nèi)幕交易在證券市場(chǎng)獲取利益，最多可判處監(jiān)禁25年或處以罰款，違法的注冊(cè)會(huì)計(jì)師可被判處10年以下監(jiān)禁或罰款；同時(shí)還延長(zhǎng)了對(duì)證券欺詐的追訴期，起訴時(shí)間可以延長(zhǎng)至非法行為發(fā)現(xiàn)的兩年內(nèi)，或者非法行為實(shí)施后的五年內(nèi)。

更為人稱(chēng)道的是美國(guó)執(zhí)法的嚴(yán)肅性和靈活性。美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）是證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，其對(duì)于內(nèi)幕交易等違規(guī)行為的鍥而不舍和窮追猛打的精神令人肅然起敬。如1995年IBM收購(gòu)蓮花軟件期間發(fā)生的內(nèi)部交易案，美國(guó)SEC歷經(jīng)4年，傳訊近千名證人，深挖到六層之外的內(nèi)幕交易者，最終22名涉案人全部被SEC以?xún)?nèi)幕交易罪起訴，除3人被判決無(wú)罪外，其他人或者妥協(xié)和解，或者被判有罪，其中3人因此而破產(chǎn)。這種鍥而不舍的精神在SOX法案的理念上進(jìn)一步得到了詮釋?zhuān)醇僭O(shè)上市公司是沒(méi)有誠(chéng)信的，因此必須加強(qiáng)對(duì)責(zé)任人的處罰。為了強(qiáng)化懲戒作用，美國(guó)法律規(guī)定，SEC可以將內(nèi)幕交易民事罰款的10%獎(jiǎng)勵(lì)給舉報(bào)者，從而大大提高了內(nèi)幕交易被追究的可能性，強(qiáng)化了對(duì)內(nèi)幕交易的約束力度。

美國(guó)執(zhí)法盡管非常嚴(yán)肅，但卻不失靈活性。美國(guó)SEC追訴的案件90%以上在審判前以和解結(jié)案。如果有足夠的非法所得可以分配給受害投資者，在和解裁決中通常就會(huì)規(guī)定被告將非法所得支付給法院，或者支付到一個(gè)第三方保管的賬戶(hù)，然后按照SEC設(shè)計(jì)、法院批準(zhǔn)的方案分配給受害投資者。

中國(guó)自1990年資本市場(chǎng)恢復(fù)重建以來(lái)，對(duì)于包括內(nèi)幕交易在內(nèi)的各種違規(guī)行為，無(wú)論是刑事處罰還是民事處罰，威懾性都過(guò)低，造成大量?jī)?nèi)幕人鋌而走險(xiǎn)，較早的有億安科技、“科隆系”、杭蕭鋼構(gòu)，較近的有光大證券和中信證券等。盡管近期案件的處罰力度有所加大，但仍然難以有效地威懾違規(guī)行為。而且，執(zhí)法也經(jīng)?；㈩^蛇尾，有始無(wú)終，不少責(zé)任人繼續(xù)逍遙法外，而得不到應(yīng)有的懲處，“銀廣夏”、“科隆系”、光大證券等重大違規(guī)行為均有此種情況。另一方面，在處罰上又過(guò)于剛性，缺少靈活性的和解判決，造成受害投資者得不到應(yīng)有的救濟(jì)或賠償。例如億安科技案，對(duì)于涉嫌內(nèi)幕交易的四家公司，盡管中國(guó)證監(jiān)會(huì)做出了沒(méi)收違法所得4.9億元，并處以4.9億元罰款的判決，但這四家公司早已成為空殼，處罰判決根本無(wú)從實(shí)現(xiàn)，投資者的賠償也就變成了不可能兌現(xiàn)的一種奢望。

借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，要使內(nèi)幕交易不發(fā)生或盡可能少發(fā)生，就必須大幅度提高違規(guī)成本，要提高到使違規(guī)者不敢越雷池一步的程度，對(duì)此，應(yīng)該出臺(tái)嚴(yán)厲的《內(nèi)幕交易處罰法》，在民事和刑事處罰上的規(guī)定均要足以威懾違規(guī)者。同時(shí)，應(yīng)賦予證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)足夠大的行政處罰權(quán)，如有權(quán)對(duì)內(nèi)幕人進(jìn)行行政處罰，包括禁入證券市場(chǎng)、責(zé)令內(nèi)幕人繳出非法利潤(rùn)、處以3倍于非法所得的罰款等。另外，還要鼓勵(lì)舉報(bào)，對(duì)舉報(bào)者給予不低于民事罰款10%的獎(jiǎng)勵(lì)，對(duì)于這種獎(jiǎng)勵(lì)，可在《內(nèi)幕交易處罰法》中予以明確。