【摘要】對(duì)美國(guó)住房政府贊助企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理工具和風(fēng)險(xiǎn)管理策略實(shí)踐進(jìn)行定性和定量分析評(píng)價(jià)的結(jié)果表明，在次貸危機(jī)中住房政府贊助企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)積聚的原因是：住房政府贊助企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)管理工具的使用中為降低成本，采取了不完美對(duì)沖策略；為追求高收益，利用其較低的融資成本購(gòu)買私人標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款債券以獲得套利收入；在不具備合理的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)路徑時(shí)，向政府監(jiān)管目標(biāo)壓力妥協(xié)，擴(kuò)大了風(fēng)險(xiǎn)暴露。政策性金融機(jī)構(gòu)的逐利行為會(huì)放大信貸風(fēng)險(xiǎn)，忽視監(jiān)管目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)路徑是風(fēng)險(xiǎn)積聚的隱患。因此，我國(guó)的政策性住房金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該提高自主監(jiān)管能力，建立完美風(fēng)險(xiǎn)管理策略。

【關(guān)鍵詞】住房政府贊助企業(yè)  次貸危機(jī)  政策性住房金融  風(fēng)險(xiǎn)管理

【中圖分類號(hào)】F831.0                   【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2016.07.005

引 言

聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)（簡(jiǎn)稱“房利美”）和聯(lián)邦住房抵押貸款公司（簡(jiǎn)稱“房地美”）是美國(guó)最主要的住房政府贊助企業(yè)，在美國(guó)住房金融市場(chǎng)上發(fā)揮著政策性金融機(jī)構(gòu)的作用，但同時(shí)也承擔(dān)著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，因此，房利美和房地美（以下簡(jiǎn)稱“兩房”）建立了比較完備的風(fēng)險(xiǎn)管理制度和工具，但也正是由于這些制度和工具存在的漏洞，導(dǎo)致房利美和房地美在次貸危機(jī)中遭遇巨大損失，并嚴(yán)重?cái)_亂了美國(guó)金融市場(chǎng)的正常運(yùn)行。本文分析總結(jié)美國(guó)住房政府贊助企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理措施以及存在的漏洞，討論房利美和房地美在次貸危機(jī)中風(fēng)險(xiǎn)積聚的原因和經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，以期對(duì)我國(guó)政策性住房金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)金融風(fēng)險(xiǎn)管理提供借鑒。

在2007年次貸危機(jī)之前，Jaffee（2002）就提出監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)更加頻繁地對(duì)政府贊助企業(yè)的利率風(fēng)險(xiǎn)披露進(jìn)行測(cè)試，并指出如果未來出現(xiàn)危機(jī)，兩房“符合成本效益”原則的風(fēng)險(xiǎn)管理策略可能導(dǎo)致政府需要花費(fèi)大量納稅人的資金對(duì)其進(jìn)行救助。Hubbard（2003）則認(rèn)為房利美已建立了符合監(jiān)管部門要求的風(fēng)險(xiǎn)管理流程，但房利美的短期債務(wù)規(guī)模過大，在極端情況下，房利美的資產(chǎn)可能無法滿足其流動(dòng)性需求。Poole（2005）指出，利率出現(xiàn)大幅變化的可能性比機(jī)構(gòu)預(yù)期更高，住房政府贊助企業(yè)應(yīng)該按照極端情況的標(biāo)準(zhǔn)提高其資本水平。次貸危機(jī)發(fā)生之后，Thomas和Van Order（2010）提出外部政策不是兩房在危機(jī)中瀕臨破產(chǎn)的主要原因，而是過低的資本水平以及次優(yōu)級(jí)抵押貸款資產(chǎn)價(jià)值的大幅下降。Weicher（2010）研究也得出了住房政策不是兩房巨額損失的主要原因的結(jié)論，而是兩房在沒有充分了解風(fēng)險(xiǎn)的情況下購(gòu)買諸如次級(jí)抵押貸款和次優(yōu)級(jí)抵押貸款等資產(chǎn)的行為。

本文的研究表明，由于住房政府贊助企業(yè)實(shí)現(xiàn)私有化后有了更強(qiáng)烈的盈利動(dòng)機(jī)，在風(fēng)險(xiǎn)管理工具的使用中更傾向降低成本、提高效率，因而采取了不完美對(duì)沖策略，加之金融監(jiān)管放松、政策失誤，導(dǎo)致巨額虧損。由于房利美和房地美的業(yè)務(wù)模式、風(fēng)險(xiǎn)管理基本一致，本文以下研究中的具體研究案例均以房利美為例。以下文章共分4個(gè)部分，分別為美國(guó)住房政府贊助企業(yè)面臨的三大業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露，美國(guó)住房政府贊助企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理工具和，金融危機(jī)前美國(guó)住房贊助企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)積聚和美國(guó)住房政府贊助企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)及啟示。

美國(guó)住房政府贊助企業(yè)面臨的三大風(fēng)險(xiǎn)暴露

住房政府贊助企業(yè)在信貸管理中面臨的風(fēng)險(xiǎn)與其業(yè)務(wù)模式緊密相關(guān)。在實(shí)際操作中，兩房并不是直接向借款人發(fā)放貸款，而是通過授權(quán)的貸款人購(gòu)買符合標(biāo)準(zhǔn)的合規(guī)貸款，發(fā)放貸款的標(biāo)準(zhǔn)和后續(xù)的管理均由房利美和房地美制定和監(jiān)管，貸款的發(fā)放則由授權(quán)的貸款人直接完成，但貸款風(fēng)險(xiǎn)管理制度的有效性取決于貸款人能否嚴(yán)格履行其職責(zé)，所以，住房政府贊助企業(yè)貸款購(gòu)買業(yè)務(wù)的主要風(fēng)險(xiǎn)暴露為貸款人的操作風(fēng)險(xiǎn)。

在向銀行和貸款公司購(gòu)買貸款后，兩房會(huì)將大部分抵押貸款證券化，向國(guó)內(nèi)和國(guó)際投資者出售住房抵押貸款證券，并對(duì)相應(yīng)貸款未來的本金、利息支付進(jìn)行擔(dān)保。對(duì)于這些被投資者持有的抵押貸款證券，兩房的主要風(fēng)險(xiǎn)暴露為貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)Jaffee（2002）的研究，違約風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可以由房利美和房地美收取的擔(dān)保費(fèi)率表示。另一部分未被證券化出售的抵押貸款就將作為兩房的生息資產(chǎn)留存，兩房在獲取這部分資產(chǎn)利息收入的同時(shí)，相應(yīng)地承擔(dān)了抵押貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)付風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)兩房在抵押貸款留存業(yè)務(wù)中獲取的利差能夠代表其在該項(xiàng)業(yè)務(wù)中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，那么，利差則可以看作違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與預(yù)付風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的加總。為方便后文對(duì)留存抵押貸款的討論，本文將利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與預(yù)付風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)統(tǒng)稱為剩余風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即，利差=違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+剩余風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

本文以上述風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)為主要研究對(duì)象，分析次貸危機(jī)前后兩房的違約風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)付風(fēng)險(xiǎn)的暴露情況，我們可以看到，次貸危機(jī)前后兩房的三大風(fēng)險(xiǎn)暴露發(fā)生了重大變化，這是其信貸資產(chǎn)質(zhì)量下降、產(chǎn)生重大財(cái)務(wù)損失的直接原因。

違約風(fēng)險(xiǎn)暴露。違約事件可以分為兩類：非自愿違約與自愿違約。惡劣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境通常會(huì)引發(fā)較高的失業(yè)率，如果借款人失去收入來源，在沒有再融資渠道的條件下，就將不得不違約，這類違約屬于非自愿違約。如果住房市場(chǎng)出現(xiàn)衰退，房屋價(jià)值下降到低于抵押貸款價(jià)值的水平，借款人可能會(huì)主動(dòng)選擇違約，這類違約屬于自愿違約。

盡管兩房對(duì)其購(gòu)買的貸款設(shè)立了嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，并只向授權(quán)的貸款人購(gòu)買合規(guī)貸款，但在2007年前后的經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，貸款違約仍是兩房資產(chǎn)損失的主要原因。