6月24日，英國(guó)“脫歐”公投結(jié)果以脫歐得票51.9%的微弱優(yōu)勢(shì)勝出。英國(guó)“脫歐”公投結(jié)果宣布后，全球金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩，英鎊兌美元匯率創(chuàng)下1985年以來(lái)新低，日本東京股票指數(shù)一度跌幅超過(guò)8%，黃金價(jià)格大幅上漲至每盎司1358美元的水平。歐洲股市重挫，英國(guó)富時(shí)100指數(shù)下跌3.15%，德國(guó)DAX指數(shù)、法國(guó)CAC40指數(shù)分別大幅下跌6.82%、8.04%。雖然英國(guó)“脫歐”可能會(huì)增加全球經(jīng)濟(jì)金融不確定性，但全球金融市場(chǎng)反應(yīng)明顯超調(diào)。未來(lái)隨著英國(guó)“脫歐”風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放，金融市場(chǎng)預(yù)期將逐步修復(fù)至相對(duì)穩(wěn)定狀態(tài)。

英國(guó)公投結(jié)果

打破風(fēng)險(xiǎn)配置弱平衡

在6月24日英國(guó)正式“脫歐”公投之前，金融市場(chǎng)伴隨著民意調(diào)查結(jié)果和反對(duì)“脫歐”女議員被殺事件出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。特別是在公投前夕的6月23日，民意調(diào)查顯示“留歐”支持率微弱領(lǐng)先，英鎊兌美元匯率達(dá)到1.4840,創(chuàng)下半年以來(lái)新高。而6月24日隨著英國(guó)“脫歐”公投各選區(qū)結(jié)果逐步公告,英鎊兌美元匯率一度下挫10%，創(chuàng)下31年以來(lái)的新低，美國(guó)、英國(guó)、日本、德國(guó)和法國(guó)等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股票市場(chǎng)指數(shù)大幅下跌，金融市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒集聚態(tài)勢(shì)超過(guò)預(yù)期。

雖然英國(guó)“脫歐”公投結(jié)果已經(jīng)出爐，但從公投“退歐”到實(shí)際退出歐盟，整個(gè)過(guò)程需要持續(xù)數(shù)年時(shí)間。除了英國(guó)和歐盟就現(xiàn)有條款細(xì)節(jié)重新協(xié)商，還涉及各利益相關(guān)方的博弈。即便是全部過(guò)程都很順利，期間民意反彈和國(guó)內(nèi)立法機(jī)構(gòu)將談判結(jié)果確認(rèn)為法律還是存在很多變數(shù)。據(jù)報(bào)道，在英國(guó)“脫歐”公投結(jié)果公告后，就有超過(guò)百萬(wàn)人呼吁“二次公投”。就算是英國(guó)最終實(shí)際退出歐盟，英國(guó)與歐盟的自由貿(mào)易也會(huì)以新的形式出現(xiàn)。畢竟排除與英國(guó)自由貿(mào)易的做法，也不符合歐盟自身的經(jīng)濟(jì)利益。

全球金融市場(chǎng)之所以出現(xiàn)自美國(guó)雷曼兄弟破產(chǎn)事件以來(lái)最大幅度的動(dòng)蕩，其根本原因在于英國(guó)“脫歐”公投結(jié)果超出了金融市場(chǎng)預(yù)期，打破了此前全球金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)配置的弱平衡。原本以為是場(chǎng)“鬧劇”的公投，最后以意外的結(jié)果而結(jié)束，導(dǎo)致金融市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒急劇上升，相關(guān)投資倉(cāng)位采取緊急風(fēng)險(xiǎn)控制措施又加速了市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒集聚放大，進(jìn)而出現(xiàn)了超調(diào)反應(yīng)。

市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)

可能會(huì)逐步修正

金融市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒濃郁根本原因在于流動(dòng)性過(guò)剩。

從英國(guó)經(jīng)濟(jì)金融基本面分析，英國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)領(lǐng)先于歐盟，當(dāng)前金融市場(chǎng)預(yù)期英國(guó)“脫歐”可能引發(fā)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）損失，可能是基于模型所能預(yù)測(cè)的最壞結(jié)果，不太可能真實(shí)發(fā)生。英國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面仍處于全球領(lǐng)先水平，長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)力受益于教育科技的優(yōu)勢(shì)在短期內(nèi)不會(huì)有根本性變化，倫敦全球金融中心的地位既是歷史形成也不會(huì)輕易撼動(dòng)。隨著金融市場(chǎng)對(duì)英國(guó)“脫歐”事件的重新審視，此前過(guò)度反應(yīng)有可能會(huì)逐步修正。但英國(guó)“脫歐”公投結(jié)果出爐后全球金融市場(chǎng)“冰火兩重天”的表現(xiàn)，應(yīng)該說(shuō)與全球流動(dòng)性過(guò)度集聚不無(wú)關(guān)系。

受制于各國(guó)政府有限的財(cái)政預(yù)算，財(cái)政政策空間狹小，且結(jié)構(gòu)性改革陣痛影響到選舉結(jié)果讓執(zhí)政黨不敢輕易推出，貨幣刺激政策逐漸成為經(jīng)濟(jì)治理的政策重心。為應(yīng)對(duì)2008年國(guó)際金融危機(jī)和歐債危機(jī)，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體采取了史無(wú)前例的寬松貨幣政策措施，導(dǎo)致全球流動(dòng)性過(guò)度泛濫。在持續(xù)貨幣刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同時(shí)，部分國(guó)家還采取了負(fù)利率政策，進(jìn)一步營(yíng)造全球金融市場(chǎng)低利率環(huán)境。中國(guó)端午節(jié)前后，德國(guó)10年期國(guó)債(歐元區(qū)基準(zhǔn))收益率一度降至0.01%的低位，10年期日債收益率-0.17%，在民調(diào)公布英國(guó)退歐派創(chuàng)最大領(lǐng)先幅度后，10年期英債收益率跌至1.22%。在極度寬松和接近于零的利率環(huán)境下，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲。在美國(guó)加息前，2015年7月，美國(guó)道瓊斯工業(yè)指數(shù)較2009年3月大約上漲了180%，日經(jīng)225指數(shù)大約上漲了180%，德國(guó)DAX指數(shù)大約上漲了200%。英國(guó)房?jī)r(jià)也得到市場(chǎng)追捧。2016年4月份，英國(guó)房?jī)r(jià)同比上漲8.2%。

貨幣過(guò)度寬松

可能產(chǎn)生副作用

但貨幣刺激并未帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力。各國(guó)中央銀行釋放的巨大流動(dòng)性，并沒(méi)有按照既定的路徑投入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，反而轉(zhuǎn)化為高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲的基礎(chǔ)。極度寬松的貨幣環(huán)境，已經(jīng)嚴(yán)重?fù)p害到銀行經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)健性。部分銀行在中央銀行驅(qū)使下大量從事高風(fēng)險(xiǎn)金融衍生業(yè)務(wù)，回避信用風(fēng)險(xiǎn)和極度收窄的信用利差，也產(chǎn)生了巨大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。今年初德意志銀行巨額虧損和歐洲銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)不盡如人意，并非偶然事件。而缺乏實(shí)體經(jīng)濟(jì)支撐的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格，在價(jià)格波動(dòng)上漲過(guò)程中蘊(yùn)含了極高的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，這也是當(dāng)前全球金融市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒濃郁的根本性原因。全球金融市場(chǎng)任何風(fēng)吹草動(dòng)的事件，都可能會(huì)對(duì)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)配置弱平衡格局形成沖擊，導(dǎo)致股市、匯市和黃金價(jià)格劇烈波動(dòng)。而英國(guó)“脫歐”公投無(wú)疑是近期乃至未來(lái)一段時(shí)間的最大風(fēng)險(xiǎn)事件，金融市場(chǎng)的反應(yīng)過(guò)度就不足為奇。

應(yīng)該看到，貨幣刺激并非沒(méi)有客觀(guān)條件限制。雖然中央銀行可以采取“負(fù)利率”措施驅(qū)使商業(yè)銀行加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持，但信用風(fēng)險(xiǎn)水平總存在底線(xiàn)，沒(méi)有可能為零。歷史數(shù)據(jù)分析并不支持商業(yè)銀行可以以接近零的利率向借款人發(fā)放融資。不僅如此，“負(fù)利率”對(duì)微觀(guān)經(jīng)濟(jì)主體的持幣和投資行為的影響還沒(méi)有完全顯現(xiàn)出來(lái)。中央銀行貨幣刺激政策邊際效應(yīng)急劇衰減可能會(huì)引發(fā)微觀(guān)主體持幣和投資行為發(fā)生反向變化，不可避免抵消中央銀行繼續(xù)放松貨幣政策的努力，這時(shí)候意味著超過(guò)英國(guó)“脫歐”公投風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)臨。