5 美國2001-2007年房地產(chǎn)泡沫與2008年次貸危機(jī)

在過剩流動(dòng)性和低利率刺激下，催生出2001-2006年間美國房地產(chǎn)大泡沫。2004年美聯(lián)儲(chǔ)開始加息，2008年美國次貸危機(jī)爆發(fā)，并迅速蔓延成國際金融危機(jī)。雖然經(jīng)過QE和零利率，全球經(jīng)濟(jì)至今仍未完全走出國際金融危機(jī)的陰影。

5.1 形成：網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅，“居者有其屋”計(jì)劃，低利率，影子銀行

2001年網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅，美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退。小布什政府為了推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，刺激房地產(chǎn)，推動(dòng)美國家庭“居者有其屋”的計(jì)劃。但是，當(dāng)時(shí)美國富裕階層的購房需求基本飽和。因此，政府把注意力轉(zhuǎn)向那些中、低收入或收入不固定甚至是沒有收入的人，這些信用級(jí)別較低的人成了房地產(chǎn)市場(chǎng)消費(fèi)的“新寵”，也就促成了次級(jí)貸款大量發(fā)放。

2001年后美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，為了刺激經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)13次降息，聯(lián)邦基金利率從2001年初的6.5%降低到了2003年6月的1%，30年固定利率抵押貸款合約利率從2000年5月的8.52%下降到2004年3月的5.45%。與此同時(shí)，美國政府立法要求金融機(jī)構(gòu)向窮人發(fā)放貸款。寬松的貸款利率條件刺激了低收入群體的購房需求。

在美國，發(fā)放次級(jí)貸款的大部分金融機(jī)構(gòu)是抵押貸款公司。由于缺乏銷售網(wǎng)點(diǎn)，貸款公司主要以經(jīng)紀(jì)人和客戶代理為分銷渠道。為了收取更多手續(xù)費(fèi)，他們盲目發(fā)展客戶市場(chǎng)，忽視甚至是有意隱瞞客戶的借款風(fēng)險(xiǎn)。激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不斷拉低借款者的信用門檻。許多次級(jí)貸款公司針對(duì)次級(jí)信用貸款人推出了“零首付”、“零文件”的貸款方式，不查收入、不查資產(chǎn)，貸款人可以在沒有資金的情況下購房，僅需聲明其收入情況，而無須提供任何有關(guān)償還能力的證明。一些放貸公司甚至編造虛假信息使不合格借貸人的借貸申請(qǐng)獲得通過。在這種情況下，本來不可能借到錢或者借不到那么多錢的“邊緣貸款者”，也被蠱惑進(jìn)來。長(zhǎng)期的寬松貨幣和低門檻貸款政策刺激了低收入群體的購房需求，同時(shí)也催生了市場(chǎng)大規(guī)模的投機(jī)性需求。

與商業(yè)銀行不同，抵押貸款公司一般不能吸收公眾存款，而是依靠貸款的二級(jí)市場(chǎng)和信貸資產(chǎn)證券化解決資金來源問題。為此，貸款公司大量通過貸款資產(chǎn)證券化，以住房抵押貸款支持證券(RMBS)的形式把貸款資產(chǎn)賣給市場(chǎng)，獲取流動(dòng)性的同時(shí)把相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)也部分轉(zhuǎn)移給資本市場(chǎng)。對(duì)地產(chǎn)抵押貸款的金融創(chuàng)新不僅止于MBS，其他的產(chǎn)品如CDO類產(chǎn)品也層出不窮。

截至2007年，與次級(jí)貸款有關(guān)的金融產(chǎn)品總額高達(dá)8萬億美元，是抵押貸款的5倍。2001年以后隨著中國、中東等經(jīng)濟(jì)體積累了大量貿(mào)易順差和美元，國際資本流入美國本土購買美元資產(chǎn)包括次貸證券產(chǎn)品。過度的金融創(chuàng)新成為美國房地產(chǎn)泡沫膨脹的背后推手。

5.2 瘋狂：政府刺激，銀行助推，短融長(zhǎng)投

(1)政府政策支持向“三無”人員發(fā)放貸款

次級(jí)房屋貸款主要是向曾經(jīng)有違約記錄的人士提供房屋貸款，這些借款人通常是無工作、無固定收入和無資產(chǎn)，即“三無”人士。這類人群通常都沒有很好還款能力，但是仍然能夠輕而易舉地獲得貸款，甚至有部分銀行主動(dòng)向這部分人士發(fā)放貸款。“居者有其屋”的政策計(jì)劃對(duì)拒絕向低收入人群提供住房貸款的金融機(jī)構(gòu)冠以歧視的罪名進(jìn)行罰款，數(shù)額通常高達(dá)數(shù)百萬美元，這給貸款機(jī)構(gòu)造成了很大的壓力。

(2)金融機(jī)構(gòu)基于房?jī)r(jià)持續(xù)上漲不斷擴(kuò)大貸款規(guī)模

在美聯(lián)儲(chǔ)的低利率政策下，作為抵押品的住宅價(jià)格一直在上漲。即便出現(xiàn)違約現(xiàn)象，銀行可以拍賣抵押品(住宅)。由于房?jī)r(jià)一直在上漲， 銀行并不擔(dān)心因借款人違約而遭受損失，因此對(duì)借款人的門檻要求越來越低，瘋狂擴(kuò)大其貸款規(guī)模。

(3)“短融長(zhǎng)投”堆積風(fēng)險(xiǎn)

資本市場(chǎng)較高的流動(dòng)性和貨幣市場(chǎng)較低的借貸成本，為金融機(jī)構(gòu)開始利用短期資金為長(zhǎng)期資產(chǎn)融資這一非常危險(xiǎn)的模型提供了合適的市場(chǎng)環(huán)境。抵押貸款機(jī)構(gòu)通常沒有任何公司和零售存款，依然大量發(fā)放30年甚至更長(zhǎng)的房屋貸款，而依靠的資金來源是貨幣市場(chǎng)上隔夜或者一周左右期限的資金，造成了銀行資產(chǎn)與負(fù)債期限嚴(yán)重不匹配。一旦低息環(huán)境發(fā)生變化，“借短投長(zhǎng)”的經(jīng)營模式很容易出現(xiàn)債務(wù)擠壓，從而導(dǎo)致資產(chǎn)支持證券價(jià)格的加速下跌。

(4)房?jī)r(jià)瘋漲

美國房地產(chǎn)市場(chǎng)從1997年開始持續(xù)擴(kuò)張，尤其自2001年起更加快速增長(zhǎng)，占GDP比重由2001年年底的15.9%上升為2006年年低的19.7%，住宅投資在總投資中的比重最高時(shí)達(dá)到32%，新房開工量年增長(zhǎng)率超過6%，2003年最高時(shí)達(dá)到8.4%。

在流動(dòng)性過剩和低利率刺激下房?jī)r(jià)一路攀升。2000~2007年的房?jī)r(jià)漲幅大大超過了過去30多年來的長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)。據(jù)美國10個(gè)和20個(gè)主要城市的房?jī)r(jià)指數(shù)顯示，2006年6月美國10大城市的房?jī)r(jià)漲至226.29的歷史新高，是1996年12月的2.9倍。在房?jī)r(jià)上漲預(yù)期的刺激之下，加上抵押貸款利率下降導(dǎo)致購房成本降低，美國居民紛紛加入抵押貸款購房的行列，從2001年到2006年底，抵押貸款發(fā)放規(guī)模一共增加了4070億美元，達(dá)到25200億美元，2003年曾達(dá)到最高的37750億美元。其中美國前25家最大的次貸發(fā)放機(jī)構(gòu)所發(fā)行的次貸規(guī)模占總次貸規(guī)模的90%以上。

過剩的流動(dòng)性催生了美國房市泡沫。房?jī)r(jià)上漲遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了居民收入上漲。房屋空置率由2005年年中的1.8%一路上升到2008年3季度的2.8%。

5.3 崩潰及影響：利率上調(diào)、次貸違約、國際金融危機(jī)、沃爾克規(guī)則

2003年美國經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，出于對(duì)通貨膨脹的擔(dān)憂，美聯(lián)儲(chǔ)從2004年6月起兩年內(nèi)連續(xù)17次調(diào)高聯(lián)邦基金利率，將其從1%上調(diào)至2006年的5.25%。由于次貸大多為浮動(dòng)利率貸款，重新設(shè)定的貸款利率隨基準(zhǔn)利率上升而上升，大多數(shù)次貸借款人的還款壓力大幅增加。基準(zhǔn)利率的上升逐漸刺破了美國房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫，進(jìn)入2006年后，反映美國主要城市房?jī)r(jià)變動(dòng)的S&P Case-Shiller 指數(shù)開始明顯下跌。對(duì)于抵押貸款供應(yīng)商來說，房?jī)r(jià)下跌降低了抵押品價(jià)值，導(dǎo)致其無法通過出售抵押品回收貸款本息。對(duì)于次貸借款人來說，房?jī)r(jià)下跌使其不能再通過房屋凈值貸款獲得新的抵押貸款，而即便是出售房產(chǎn)也償還不了本息，所以只得違約。

2007-2008年次貸危機(jī)全面爆發(fā)并迅速蔓延成國際金融危機(jī)，其嚴(yán)重程度號(hào)稱“百年一遇”。此次危機(jī)不僅影響范圍廣，其嚴(yán)重程度也大大超過過去幾十年的歷次金融危機(jī)。過去歷次金融危機(jī)受到較大影響的主要是銀行業(yè)，而此次危機(jī)卻波及到了包括銀行、對(duì)沖基金、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、政府信用支持的金融企業(yè)等幾乎所有的金融機(jī)構(gòu)。

受次貸違約沖擊最大的是提供次貸的住房抵押貸款金融機(jī)構(gòu)，2007年2月，匯豐控股(HSBC)為其美國附屬機(jī)構(gòu)的次貸業(yè)務(wù)增加18億美元壞賬撥備。2007年4月，美國第二大次貸公司新世紀(jì)金融公司(New Century Financial Corporation)申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，隨后，30余家次級(jí)抵押貸款公司停業(yè)。接下來沖擊的是購買了次貸RMBS、CDO的對(duì)沖基金和投資銀行等機(jī)構(gòu)投資者。全球著名投資銀行雷曼兄弟破產(chǎn)，美林被收購，商業(yè)銀行巨頭RBS等歐洲大型銀行紛紛國有化。保險(xiǎn)、基金等其他金融機(jī)構(gòu)作為次級(jí)貸款的參與人，也受到了重大的影響，如AIG資產(chǎn)與負(fù)債嚴(yán)重不平衡，最終由美國政府接管。美國次貸危機(jī)之所以升級(jí)成為國際金融危機(jī)，是由于美國住房貸款資產(chǎn)被投資銀行衍生為其他金融產(chǎn)品，轉(zhuǎn)賣給全球投資者，該項(xiàng)金融創(chuàng)新將美國房地產(chǎn)市場(chǎng)和全球金融市場(chǎng)前所未有地緊密聯(lián)系起來。

次貸危機(jī)發(fā)生后，多家大型金融公司破產(chǎn)倒閉。為此，美聯(lián)儲(chǔ)做了一系列救市的舉措。在2007年前，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，總規(guī)模處于平穩(wěn)上升狀態(tài)，持有的國債占美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模超過百分之八十。2007年金融危機(jī)發(fā)生之后，美聯(lián)儲(chǔ)在資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方新增了包含著有毒資產(chǎn)(主要是住房和商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款資產(chǎn))背景的證券作為抵押品的抵押擔(dān)保證券(MBS)等項(xiàng)目。為了拯救金融業(yè)，布什政府和奧巴馬政府分別提出了“問題資產(chǎn)救助計(jì)劃(TARP)”和的“金融援助計(jì)劃(FSP)”，總規(guī)模達(dá)到2.3萬億美元。美聯(lián)儲(chǔ)大量增持聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券和抵押貸款證券。截至目前，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表中的抵押擔(dān)保證券(MBS)余額高達(dá)1.76萬億美元，占總資產(chǎn)的39.12%。如何在不影響金融市場(chǎng)正常運(yùn)行的情況下處理其資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)復(fù)雜的有毒資產(chǎn)是美聯(lián)儲(chǔ)未來的難題。

次貸危機(jī)暴露了美國監(jiān)管體系的種種問題。2009年，奧巴馬政府提出了金融監(jiān)管體系改革方案，旨在讓“我們的金融體系將因此更加安全”，該方案被稱為“沃爾克法則”(Volcker Rule)。沃爾克規(guī)則的實(shí)質(zhì)是禁止銀行進(jìn)行與客戶金融服務(wù)無關(guān)的投機(jī)交易，其中核心的一條是禁止銀行從事自營性質(zhì)的投資業(yè)務(wù)。金融危機(jī)發(fā)生時(shí)，銀行自營交易的風(fēng)險(xiǎn)集中在巨量的金融衍生品如MBS、CDO、CDS等產(chǎn)品上，這些衍生產(chǎn)品都具有數(shù)十倍甚至近百倍的杠桿，給市場(chǎng)造成了極大風(fēng)險(xiǎn)。禁止自營交易其實(shí)是政府強(qiáng)行對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行大規(guī)模的“去杠桿化”。

2008年次貸危機(jī)至今已近9年，美國經(jīng)濟(jì)經(jīng)過3輪QE和零利率才開始走出衰退，而歐洲日本經(jīng)濟(jì)即使推出QQE和負(fù)利率仍處于低谷，中國經(jīng)濟(jì)從此告別了高增長(zhǎng)時(shí)代，拉美、澳大利亞等資源國家則經(jīng)濟(jì)大幅回落并陷入長(zhǎng)期低迷。至今，次貸危機(jī)對(duì)全球的影響仍未完全消除。