【摘要】中國(guó)股市的投資者結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)交易制度、發(fā)行制度、監(jiān)管制度等，有很多與歐美股市不同的地方。因此，如果我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)想要完善管理機(jī)制，不適宜直接套用國(guó)外的做法，而是需要考慮中國(guó)股市的特色，設(shè)計(jì)相應(yīng)的方案。

【關(guān)鍵詞】股票市場(chǎng)   價(jià)格暴跌   監(jiān)管     【中圖分類號(hào)】F832.5      【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

國(guó)外股票市場(chǎng)短期內(nèi)大幅下跌的可能成因

一是意外事件。例如，印度股市2009年10月5日“閃電崩盤(pán)”，迫使國(guó)家證券交易所交易暫停15分鐘，據(jù)調(diào)查是由于一家經(jīng)紀(jì)公司交易員操作失誤造成。這類的事件被稱為烏龍指事件，往往源自于交易員的失誤。但個(gè)別股票出乎市場(chǎng)意料的價(jià)格下跌，并不一定是因?yàn)槿藶榈氖д`。例如，2014年5月27日，當(dāng)時(shí)被稱為新三板PE第一股的九鼎投資，從800元/股的價(jià)格瞬間變?yōu)?元/股，據(jù)了解，協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的交易導(dǎo)致股價(jià)大幅波動(dòng)。

二是投資者心理不成熟。首先是羊群效應(yīng)。行為金融學(xué)認(rèn)為很多投資者都會(huì)有從眾心理，他們的交易行為便會(huì)發(fā)生羊群效應(yīng)。一旦投資者面對(duì)心理恐慌的時(shí)候，咕咚效應(yīng)便可能發(fā)生。也就是說(shuō)，實(shí)際上并沒(méi)有任何信息或事件發(fā)生，但是投資者看到他人交易，也就誤以為有信息發(fā)生而一窩蜂地從事交易。其次是錯(cuò)誤歸因。行為金融學(xué)指出，投資者對(duì)于造成自己投資賺錢(qián)或賠錢(qián)的原因會(huì)有不客觀的認(rèn)定，而不夠理性的錯(cuò)誤歸因行為，容易導(dǎo)致過(guò)度自信的交易，從而賣出股票釀成股災(zāi)。再次是投資者信念與情緒。股價(jià)一開(kāi)始上漲的時(shí)候，市場(chǎng)投資者如果存在博傻或擊鼓傳花的心理，就容易認(rèn)為自己買的股票未來(lái)一定會(huì)接著漲，而且有別的投資者會(huì)接盤(pán)。這樣的心理使得投資者積極買進(jìn)、股價(jià)一路上揚(yáng)，股市形成巨大泡沫。最終一旦股價(jià)太高，沒(méi)有人愿意繼續(xù)接盤(pán)，泡沫就會(huì)破滅，造成股價(jià)崩盤(pán)。

三是市場(chǎng)制度缺陷。首先是賣空限制。2002年曾有學(xué)者指出，股票市場(chǎng)制度上存在賣空限制，或缺乏可以做空的金融商品，因而使得賣空行為不容易進(jìn)行，或交易成本較高，于是即使有部分投資者擁有負(fù)面的信息，但他們無(wú)法交易，因而股價(jià)無(wú)法立即反應(yīng)已經(jīng)存在的負(fù)面信息?？墒且坏┴?fù)面消息積累到一定程度，信息集中釋放會(huì)造成股市價(jià)格的暴跌。其次是流動(dòng)性螺旋。融資融券制度下，融資的投資者在股市發(fā)生下跌時(shí)，需要補(bǔ)充保證金，否則會(huì)被強(qiáng)制平倉(cāng)。即使這樣的下跌僅僅只是一個(gè)隨機(jī)因素，一旦投資者缺乏資金而爆倉(cāng)，股價(jià)就會(huì)繼續(xù)下跌，接著就可能引發(fā)投資者為了要湊足資金而斬倉(cāng)賣出股票，或者其他投資者因缺乏足夠的資金補(bǔ)繳保證金而繼續(xù)被爆倉(cāng)。當(dāng)大家都在賣股票的時(shí)候，市場(chǎng)流動(dòng)性就變差，股價(jià)同時(shí)大跌，于是保證金的要求提高。如此周而復(fù)始地循環(huán)，終成“流動(dòng)性螺旋”，股價(jià)也就會(huì)跌跌不休。再次是配資管理制度。從美國(guó)過(guò)去幾次的崩盤(pán)經(jīng)驗(yàn)可以知道，當(dāng)居民的負(fù)債急速增長(zhǎng)的時(shí)候，股市越容易形成泡沫。一旦股票市場(chǎng)有泡沫形成，股價(jià)就會(huì)在資金的推波助瀾下持續(xù)上漲?？墒?，當(dāng)大部分投資者居高思危，不再敢追漲的時(shí)候，股價(jià)就會(huì)失去支撐而大幅下滑。

四是財(cái)務(wù)信息存在隱患。首先是會(huì)計(jì)盈余。過(guò)去許多會(huì)計(jì)研究均指出，會(huì)計(jì)信息的披露可能影響股價(jià)。尤其是，盈余發(fā)生意外大幅減少，就容易伴隨著大幅的股價(jià)下跌。其次是市場(chǎng)傳染性。舉例而言，如果美國(guó)的股市大跌，其他國(guó)家的投資者就會(huì)推測(cè)可能的原因，于是產(chǎn)生了跨市場(chǎng)間的信息傳導(dǎo)，一旦有壞消息傳出或是投資者誤以為有壞消息發(fā)生，就可能導(dǎo)致其他國(guó)家的股市也下跌。這樣的傳導(dǎo)作用可能跟各經(jīng)濟(jì)體間的經(jīng)濟(jì)依存度有關(guān)，這樣的傳導(dǎo)方向也和產(chǎn)業(yè)在國(guó)際間的分工有關(guān)。再次是信息透明度。信息不透明使得投資者無(wú)法觀察到企業(yè)的真實(shí)業(yè)績(jī)，或者被企業(yè)的虛假情況所蒙蔽，產(chǎn)生對(duì)股價(jià)的誤判。一旦投資者識(shí)別或獲得企業(yè)的真實(shí)運(yùn)營(yíng)狀況，公司股價(jià)就會(huì)暴跌。有研究指出，財(cái)報(bào)信息不透明、會(huì)計(jì)處理不穩(wěn)健、代理問(wèn)題嚴(yán)重、公司規(guī)模較小、大量的CFO股權(quán)激勵(lì)、較強(qiáng)的政治關(guān)聯(lián)關(guān)系等特征的企業(yè)，容易造成許多負(fù)面信息被隱藏。一旦負(fù)面信息被揭示出來(lái)之后，就容易造成股價(jià)崩盤(pán)。

我國(guó)監(jiān)管部門(mén)需要考慮中國(guó)股市的特色，設(shè)計(jì)相應(yīng)方案

了解股價(jià)暴跌的各種可能的成因后，如果我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)想要完善管理機(jī)制，并不適宜直接套用國(guó)外的做法，而是需要考慮中國(guó)股市的特色，設(shè)計(jì)相應(yīng)方案。眾所周知，中國(guó)股市的投資者結(jié)構(gòu)是以散戶為主，跟歐美不盡相同。再者，中國(guó)股市的市場(chǎng)交易制度、發(fā)行制度、監(jiān)管制度等相關(guān)法規(guī)，也都有很多與歐美股市不同的地方。此外，國(guó)企和民企由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，在信息透明度方面有明顯的差異。因此，考慮到中國(guó)的特色，筆者在此提出一些思考的方向。

首先，對(duì)因意外事件造成的股價(jià)暴跌，應(yīng)該經(jīng)常檢查交易系統(tǒng)，避免交易員發(fā)生烏龍指事件。同時(shí)，應(yīng)該注重信息的及時(shí)披露，讓投資者對(duì)于價(jià)格大幅變化的成因能迅速掌握，避免投資者錯(cuò)誤解讀或恐慌。因此，需要有良好的信息披露制度與監(jiān)管制度，避免內(nèi)幕交易的可能性。

其次，對(duì)因投資者心理或信心造成的股價(jià)暴跌，可以通過(guò)投資者教育的方式，讓投資者了解自己，知道自己可能的心理誤區(qū)，避免因情緒問(wèn)題或者不夠理性而犯錯(cuò)。此外，主管機(jī)關(guān)也應(yīng)該重視如何做好投資者保護(hù)，以建立起投資者對(duì)市場(chǎng)的信心。

再次，對(duì)因市場(chǎng)制度造成的股價(jià)暴跌，市場(chǎng)制度的設(shè)計(jì)者應(yīng)該有客觀嚴(yán)謹(jǐn)?shù)氖虑把芯?，以了解和評(píng)估可能的效果和市場(chǎng)反應(yīng)，避免投資者的錯(cuò)誤解讀。而且市場(chǎng)應(yīng)該容許某種程度的賣空機(jī)制存在，使負(fù)面消息能及早宣泄，而非持續(xù)累積。對(duì)投資者的舉債程度應(yīng)該妥善管控，警惕非正規(guī)渠道的資金大量流入股市。

最后，對(duì)因財(cái)務(wù)信息引發(fā)的股價(jià)暴跌，平時(shí)應(yīng)該重點(diǎn)監(jiān)管信息透明度比較低的企業(yè)，促使其透明度提高。提高公司治理水平，關(guān)注財(cái)務(wù)造假與不合規(guī)的盈余操縱，鼓勵(lì)專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入市場(chǎng)，促進(jìn)對(duì)證券分析師的監(jiān)督力度，提升財(cái)務(wù)信息價(jià)值相關(guān)性。

讓股市平穩(wěn)運(yùn)行的幾個(gè)監(jiān)管方向

第一，關(guān)注崩盤(pán)后的股價(jià)走勢(shì)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)平時(shí)除留意哪些股票的股價(jià)較容易暴跌以外，還可以分析什么樣的股票在暴跌后價(jià)格較容易回升。依據(jù)研究，中國(guó)股市里的股票如果在暴跌前換手率較低，其股價(jià)就越容易在暴跌后回升。這意味著，當(dāng)股市發(fā)生暴跌后，如果國(guó)家隊(duì)救市想要立竿見(jiàn)影，就應(yīng)該考慮把重點(diǎn)放在暴跌前換手率較低的股票，讓一些股票的股價(jià)早點(diǎn)恢復(fù)原來(lái)水平，使股市得以較早恢復(fù)平穩(wěn)。

第二，關(guān)注股票間的價(jià)格聯(lián)動(dòng)。近年來(lái)，供應(yīng)鏈管理研究指出，上下游關(guān)系的公司在股價(jià)上會(huì)有較高的關(guān)聯(lián)性。也有研究指出，地理位置相近的公司間股價(jià)也會(huì)有較高的關(guān)聯(lián)性。因此，主管機(jī)關(guān)值得采納類似的觀點(diǎn)，如果某些企業(yè)間的關(guān)系容易造成股價(jià)的連帶波動(dòng)，那就需要評(píng)估如何形成適當(dāng)?shù)姆阑饓Α?/p>

第三，關(guān)注個(gè)股與市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)。依據(jù)分析，A股股價(jià)暴跌具有群聚性。如果一支股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較高，意味著該股票容易隨著整體市場(chǎng)波動(dòng)。較容易受宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響的股票，也較容易有高的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，可以找出系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較高的股票進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)管。

第四，關(guān)注市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)。關(guān)注國(guó)人的家庭資產(chǎn)配置情形，分析股市與其他金融市場(chǎng)或資產(chǎn)（債券、房地產(chǎn)、理財(cái)產(chǎn)品、保險(xiǎn)）的互動(dòng)關(guān)系，以評(píng)估市場(chǎng)間的傳導(dǎo)作用與風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源。

最后，關(guān)注市場(chǎng)情緒。投資者情緒是形成股災(zāi)的關(guān)鍵因素，因此應(yīng)隨時(shí)關(guān)注市場(chǎng)情緒的動(dòng)態(tài)變化。

（作者為北京大學(xué)光華管理學(xué)院教授）

【參考文獻(xiàn)】

①［美]約翰·肯尼斯·加爾布雷思：《1929年大崩盤(pán)》，上海：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2006年10月。

責(zé)編/張寒    美編/于珊

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