【摘要】隨著養(yǎng)老保險(xiǎn)基金統(tǒng)籌和入市工作在市場(chǎng)各方期待中穩(wěn)步推進(jìn)，養(yǎng)老金入市安全受到關(guān)注。要保障養(yǎng)老金入市后的安全，應(yīng)控制入市比例、完善分紅制度、降低投資管理成本、堅(jiān)持定量投資監(jiān)管。

【關(guān)鍵詞】養(yǎng)老保險(xiǎn)基金  股市  收益    

【中圖分類號(hào)】F812    【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A 

近期全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)宣布，經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的評(píng)審程序，21家證券投資管理機(jī)構(gòu)獲得基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理人資格，意味著爭(zhēng)論多年的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金入市即將啟動(dòng)。

一直以來(lái)，我國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金面臨兩難困境，一方面養(yǎng)老基金缺乏投資管理，個(gè)人賬戶收益率長(zhǎng)期低于通貨膨脹率，基金保值增值壓力巨大；另一方面資本市場(chǎng)不成熟，投資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)基金保值增值構(gòu)成威脅。那么養(yǎng)老金入市了，資金安全性如何保障？資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)性毋庸置疑，養(yǎng)老基金并沒(méi)有獨(dú)門致勝法寶。養(yǎng)老保險(xiǎn)投資相比普通投資具有期限長(zhǎng)（可以達(dá)到30-40年）、流動(dòng)性要求較低、安全性要求很高的特點(diǎn)，可以通過(guò)制定投資戰(zhàn)略和監(jiān)管政策，在獲得一定收益的同時(shí)，控制風(fēng)險(xiǎn)。

控制養(yǎng)老保險(xiǎn)基金入股市的比例

養(yǎng)老金入市后只有一部分基金進(jìn)入股市。按照我國(guó)現(xiàn)行投資管理辦法，養(yǎng)老金進(jìn)入股市的最高限額為30%。這個(gè)比例算高還是低？答案是“不算低”。對(duì)經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織中31個(gè)成員國(guó)（其中既有經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的美國(guó)和西歐國(guó)家，也有處于發(fā)展中的智利和東歐國(guó)家）的統(tǒng)計(jì)表明，他們的各類養(yǎng)老基金平均僅有5%以下是配置在銀行存款上，投入股票的比例也不占大頭，2010年的簡(jiǎn)單算術(shù)平均值約為27%，大部分養(yǎng)老金資產(chǎn)投資在了債券上。各國(guó)養(yǎng)老金投資股票比例差異比較大，發(fā)展中國(guó)家除智利外，都不超過(guò)5%；發(fā)達(dá)國(guó)家中德國(guó)為6%，日本為13%，美國(guó)年金類基金在40%-45%左右。

數(shù)據(jù)分析表明，越想要高收益就要有越多的資產(chǎn)配置在股票等權(quán)益類資產(chǎn)上。在1980-2006年的26年間，美國(guó)和英國(guó)股市的年均回報(bào)率為10%，德國(guó)為12%，比較低的日本也達(dá)到5%。那么為什么大部分國(guó)家養(yǎng)老基金都將投資于股市的比例，控制在較低的水平上呢？主要還是因?yàn)楣墒械母唢L(fēng)險(xiǎn)和養(yǎng)老金的高安全要求不相匹配。如果考慮更長(zhǎng)的時(shí)期，以美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)為例，從1927年開(kāi)始，計(jì)算每40年期間的年化收益率，其波動(dòng)就很大，1927-1967年間的年化收益率為6.8%，1932-1972年間為10%，1955-1995年間為5%，1969-2009年間為3.8%，近期比較低的原因是2008年金融危機(jī)的影響。股票市場(chǎng)回報(bào)的波動(dòng)，導(dǎo)致不同時(shí)代的養(yǎng)老金收入產(chǎn)生很大差異，其結(jié)果不符合養(yǎng)老保險(xiǎn)消除老年貧困的初衷，所以養(yǎng)老基金不宜大比例進(jìn)入股市。

很多贊成養(yǎng)老金入市的觀點(diǎn)是參照全國(guó)社?；鸬耐顿Y收益，全國(guó)社?；鹱?001年到2016年，年均收益率高達(dá)8.82%。值得注意的是，這其中有8個(gè)年份收益率是在5%以下，超過(guò)半數(shù)。盡管全國(guó)社?；鹂蓪⒉怀^(guò)40%的資產(chǎn)投資于股票，但實(shí)際投資于股票的比例并不高，很多年份都不超過(guò)10%。近年來(lái)較高的投資收益很大部分是來(lái)源于債券、信托、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和股權(quán)投資等。同樣，現(xiàn)在基本養(yǎng)老金保險(xiǎn)基金要入市，最終投入股市的資金占基金的比重，也需控制在較低水平。盡管養(yǎng)老金投資是價(jià)值投資，但并不能直接改變當(dāng)前股市具有的一些投機(jī)性特質(zhì)。

投資境外股市是各國(guó)養(yǎng)老基金的普遍做法，通過(guò)比較發(fā)現(xiàn)，新興市場(chǎng)國(guó)家的養(yǎng)老基金投資境外股市的比例要高于工業(yè)化國(guó)家，原因是本國(guó)資本市場(chǎng)不夠成熟。但很多發(fā)展中國(guó)家對(duì)資金外流都有嚴(yán)格控制，主要是防止對(duì)本幣幣值和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的沖擊。受制于我國(guó)投資管理政策，短期內(nèi)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金不可能到境外股市投資。

完善分紅制度，提高養(yǎng)老金投資的紅利收入

投資股市的收益除了股票市值增加，另外還有股息、紅利收益，這是公司利潤(rùn)中分配給股東的收益。在成熟的資本市場(chǎng)中，這是投資收益的重要組成部分，為養(yǎng)老金投資等價(jià)值投資者所青睞，比如不少美國(guó)上市公司按季度將稅后利潤(rùn)的50%-70%對(duì)股東支付紅利。上市公司分紅可為投資者提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益，有助于抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

而我國(guó)部分上市公司長(zhǎng)期不分紅或者很少分紅，2010年只有28%的公司分紅，股息率偏低，遠(yuǎn)低于境外股票市場(chǎng)的股息率。分紅是判斷上市公司是否具有投資價(jià)值的重要指標(biāo)，體現(xiàn)其盈利能力和發(fā)展前景，我國(guó)上市公司不分紅是股市缺乏價(jià)值投資的重要原因之一。

證監(jiān)會(huì)多次出臺(tái)政策希望提升上市公司分紅水平，但收效不大。如果沒(méi)有一定量的上市公司定期分紅，我國(guó)養(yǎng)老金入市收益的不確定性將高于許多境外市場(chǎng)。養(yǎng)老金入市后，監(jiān)管層更加有必要督促上市公司完善分紅制度，沒(méi)有分紅的股市并不適合養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資。希望以養(yǎng)老金入市為契機(jī)，監(jiān)管層可進(jìn)一步規(guī)范上市公司行為，增加股票投資價(jià)值，并吸引更多機(jī)構(gòu)投資者。

降低投資管理成本

在養(yǎng)老金投資體系中包含受托人、投資管理人、賬戶托管人等多個(gè)管理角色，需要支付各種費(fèi)用，有些是固定費(fèi)用，有些是按比例收費(fèi)，有些按照資產(chǎn)規(guī)模收費(fèi)，有些根據(jù)投資收益收費(fèi)。這些費(fèi)用發(fā)生在養(yǎng)老金投資的各個(gè)時(shí)期，并且互相關(guān)聯(lián)，計(jì)算十分復(fù)雜，因而管理成本會(huì)比較多地侵蝕投資收益，由美國(guó)的數(shù)據(jù)可見(jiàn)，管理費(fèi)用會(huì)使得投資收益降低2-3個(gè)百分點(diǎn)。在養(yǎng)老金改革爭(zhēng)論中，投資管理成本較高是個(gè)人賬戶養(yǎng)老金遭到詬病的重要原因。

影響投資管理成本有多種因素，一是與資產(chǎn)屬性相關(guān)，高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的權(quán)益類資產(chǎn)管理成本較高，固定收益資產(chǎn)管理成本相對(duì)較低。二是投資賬戶數(shù)量，一個(gè)基金的投資管理人越多，費(fèi)用越高。三是賬戶規(guī)模，在合理的規(guī)?；A(chǔ)上，投資具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)，有利于控制管理成本。

與美國(guó)完全市場(chǎng)運(yùn)作不同，我國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)投資管理政府干預(yù)程度較深，定價(jià)模式相對(duì)簡(jiǎn)單，各環(huán)節(jié)定價(jià)也不完全是市場(chǎng)價(jià)格。我國(guó)社?；鸬墓芾碣M(fèi)用也是比較高的，高于戰(zhàn)略性投資較為活躍的主權(quán)養(yǎng)老金的管理費(fèi)用，大約是挪威主權(quán)養(yǎng)老基金管理費(fèi)用的3倍，是愛(ài)爾蘭主權(quán)養(yǎng)老金管理費(fèi)的1.5倍。降低管理成本在我國(guó)是保證投資收益的重要內(nèi)容。在加強(qiáng)成本核算的同時(shí)，仍需在投資管理和托管方面有適度市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。同時(shí)，應(yīng)提供更透明的信息，比如公布對(duì)各類相關(guān)管理機(jī)構(gòu)的費(fèi)用支出等。

堅(jiān)持定量投資監(jiān)管

公共養(yǎng)老金投資的監(jiān)管可分為定量投資監(jiān)管和“審慎人”監(jiān)管兩種模式。定量投資監(jiān)管，限定各種投資工具在投資組合總額中所占的最高比例或最低持有額。“審慎人”規(guī)則是指受托人應(yīng)該審慎地、細(xì)心地和有謀劃地履行自己的職責(zé)，并不對(duì)具體投資工具進(jìn)行限制。到2014年底，世界上大多數(shù)國(guó)家對(duì)養(yǎng)老基金投資仍采用定量投資監(jiān)管，只有9個(gè)國(guó)家采用“審慎人”規(guī)則，主要是歐美法系國(guó)家，如美國(guó)、英國(guó)等。

研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)施嚴(yán)格的數(shù)量投資限制可能對(duì)投資業(yè)績(jī)帶來(lái)負(fù)面影響，因?yàn)橥顿Y組合的多樣性受到限制。從一些國(guó)家實(shí)踐看，定量投資限制會(huì)隨著養(yǎng)老金制度的完善、資本市場(chǎng)的發(fā)展和制度運(yùn)行的穩(wěn)定而逐步放開(kāi)。但當(dāng)下我國(guó)仍然需要比較嚴(yán)格的定量管理，一方面是因?yàn)橥顿Y管理能力還不強(qiáng)，另一方面養(yǎng)老金投資的特點(diǎn)對(duì)投資人有更高的要求。在資本市場(chǎng)不完善時(shí)，不具備放松定量監(jiān)管的條件。由于養(yǎng)老金在多年后支付，養(yǎng)老金參保人數(shù)眾多，大多數(shù)人沒(méi)有能力也沒(méi)有渠道對(duì)基金管理提出質(zhì)疑，養(yǎng)老基金受益人和基金管理人長(zhǎng)期處于分離狀態(tài)，這給投資管理人很大的操作空間。就算監(jiān)管部門都很難辨別基金是否得到合理使用，投資管理者有可能進(jìn)行過(guò)于冒險(xiǎn)的資產(chǎn)配置而無(wú)法及時(shí)發(fā)現(xiàn)。在信息難以甄別的情況下，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也無(wú)法發(fā)揮監(jiān)督作用。

(作者為復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授)

【參考文獻(xiàn)】

①《養(yǎng)老金入市箭在弦上 初次入市資金約4000億元》，新華網(wǎng)，2016年12月12日。

責(zé)編/賈娜    美編/于珊

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