陳道富，國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所綜合研究室主任

利率形成機(jī)制的市場化，關(guān)鍵是通過引入合理競爭，將利率這種資金價(jià)格的波動(dòng)引導(dǎo)到金融資源的優(yōu)化配置上，具體包括利率水平和波動(dòng)幅度由市場決定、市場準(zhǔn)入和退出的市場化和利率管理方式市場化等內(nèi)容。

應(yīng)強(qiáng)化利率市場化過程的金融監(jiān)管和貨幣調(diào)控，為此要建立適應(yīng)于利率市場化的金融監(jiān)管工具和手段、加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，以及培育貨幣調(diào)控的價(jià)格型工具，防止信用過度擴(kuò)張。

利率、匯率和資本賬戶都是一個(gè)漸進(jìn)市場化和逐步開放的過程，三者之間交互進(jìn)行。在某個(gè)階段，需要借助改革順序的倒置，產(chǎn)生金融體系內(nèi)在的緊張，進(jìn)而推動(dòng)金融改革。因此，在改革動(dòng)力不成為主要問題時(shí)，需要首先推動(dòng)利率市場化改革，為匯率和資本賬戶改革創(chuàng)造必要的條件。但當(dāng)改革動(dòng)力不足，仍有必要通過適當(dāng)超前的匯率、資本賬戶改革來激發(fā)國內(nèi)的利率市場化改革。

利率市場化是在現(xiàn)實(shí)運(yùn)行中，逐步實(shí)現(xiàn)并不斷完善的過程。不同程度的利率市場化，其要求的條件并不完全相同。利率市場化進(jìn)程越深入完善，其對配套改革的要求就越嚴(yán)格。所謂利率市場化的條件，既是資金市場運(yùn)行環(huán)境的真實(shí)轉(zhuǎn)變，也是在利率市場化推進(jìn)過程中逐步成熟完善的過程。不同條件，在利率市場化過程中的功能是不一樣的。

利率形成機(jī)制市場化關(guān)鍵是引入合理競爭

利率形成機(jī)制市場化，是指資金不再通過數(shù)量配給等非公開價(jià)格的方式實(shí)現(xiàn)均衡，而是通過直接標(biāo)價(jià)的利率價(jià)格進(jìn)行雙向調(diào)節(jié)。利率形成機(jī)制的市場化，關(guān)鍵是通過引入合理競爭，將利率這種資金價(jià)格的波動(dòng)引導(dǎo)到金融資源的優(yōu)化配置上。具體包括以下內(nèi)容：

1、利率水平和波動(dòng)幅度由市場決定。利率是由儲蓄和投資的資金供求、通脹預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)水平共同決定的。這里講整個(gè)系列（多層次的信貸、債券、貨幣、票據(jù)等不同期限的利率產(chǎn)品）的利率水平和波動(dòng)幅度由市場決定，既包括基準(zhǔn)利率（主要反映儲蓄投資資金供求狀況）由市場決定，也包括通脹和風(fēng)險(xiǎn)加成由市場決定。

利率水平和波動(dòng)幅度仍有內(nèi)在界限。實(shí)際上，考慮到金融產(chǎn)品的特殊性、金融市場的信息不對稱問題、金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)時(shí)的有限責(zé)任以及銀行體系的部分準(zhǔn)備金制度，為了平衡風(fēng)險(xiǎn)和收益，在合理的市場環(huán)境下，利率的波動(dòng)應(yīng)有一個(gè)內(nèi)在的界限。此外，為了公平和社會穩(wěn)定，很多國家對消費(fèi)信貸的利率都設(shè)置了最高限。如美國各個(gè)州的利率上限，均只針對消費(fèi)信貸，防止消費(fèi)者非理性的介入高利貸，最后影響其生活，最終帶來社會問題。

2、市場準(zhǔn)入和退出的市場化。利率的市場化形成機(jī)制，不僅指價(jià)格波動(dòng)不受約束，更重要的是形成利率的主體和資金范圍是否由市場自主確定。這包括國內(nèi)和國際兩個(gè)方面。從國內(nèi)市場來看，資金市場的主體、業(yè)務(wù)資格和產(chǎn)品創(chuàng)新，是否允許市場根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益狀況自主確定。這意味著需要建立較為市場化的機(jī)構(gòu)、業(yè)務(wù)、產(chǎn)品準(zhǔn)入和退出機(jī)制，使得利率水平不僅反映有限的市場主體，在有限業(yè)務(wù)和產(chǎn)品范圍內(nèi)的供求關(guān)系，而是反映更廣泛的市場主體的風(fēng)險(xiǎn)收益判斷、偏好和選擇。市場上也需要存在較為順暢的退出機(jī)制，允許金融機(jī)構(gòu)能“用腳投票”。這意味著在業(yè)務(wù)上要允許失敗并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，如債券市場的違約等，也意味著金融機(jī)構(gòu)能在特殊的破產(chǎn)、重組程序下退出市場。

市場準(zhǔn)入和退出的市場化，是利率形成機(jī)制市場化的應(yīng)有之意?？紤]到利率是一個(gè)系列，涉及多個(gè)市場，這里所講的準(zhǔn)入和退出，不僅指信貸市場，包括吸收公眾存款與不吸收公眾存款的銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)以及非金融機(jī)構(gòu)，甚至法律實(shí)體，而且指所有金融市場，或者說所有的信貸替代產(chǎn)品市場。

從國內(nèi)資金市場與國際市場的融合角度看，國內(nèi)利率市場化達(dá)到一定程度后，則需要進(jìn)一步國際市場的供求相融合，則涉及資本賬戶開放、匯率自由浮動(dòng)等內(nèi)容。

3、微觀主體的行為市場化，市場結(jié)構(gòu)合理，實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一機(jī)制下的市場競爭。利率的市場化，本質(zhì)上就是要在資金市場引入適度競爭，即既要合理競爭，但又要防止出現(xiàn)惡性競爭和寡頭壟斷。良性競爭格局并不是市場自發(fā)就能必然形成的，需要政府的合理規(guī)制。除了利率形成機(jī)制、準(zhǔn)入和退出機(jī)制外，保證微觀主體的適宜性和金融市場結(jié)構(gòu)的合理性，也是重要組成部分。

4、利率管理方式市場化。首先，中央銀行不再直接規(guī)定各類資金市場的基準(zhǔn)利率（如同業(yè)拆借、存貸款），而是根據(jù)市場上最主要的經(jīng)營機(jī)構(gòu)，根據(jù)其對市場判斷形成供市場其他參與主體參考的基準(zhǔn)利率，如SHIBOR利率的形成，最優(yōu)惠貸款利率等（形成“領(lǐng)導(dǎo)—跟隨”的定價(jià)模式）。這是需要市場發(fā)展的過程才能逐步實(shí)現(xiàn)。其次，中央銀行通過調(diào)整自身的資產(chǎn)負(fù)債表影響基準(zhǔn)利率，并通過基準(zhǔn)利率和利率曲線的波動(dòng)，影響市場資金價(jià)格水平，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金供求。再次，有必要理順利率的傳導(dǎo)機(jī)制。利率是通過多層次信貸市場、債券市場、貨幣（回購、拆借）市場和外匯市場等渠道，傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的行為產(chǎn)生影響。雖然我國存貸款利率上下限以外的利率已基本由市場決定，但各主要資金市場的價(jià)格形成機(jī)制并不完善，市場行政分割廣泛存在。為此，我國一是應(yīng)發(fā)展多層次信貸體系，提高利率的主要傳導(dǎo)渠道的傳導(dǎo)效率。二是應(yīng)進(jìn)一步發(fā)展各類金融市場，改進(jìn)各個(gè)市場價(jià)格形成機(jī)制，打破各個(gè)市場之間的行政分割，提高市場的深度和廣度，提高基準(zhǔn)利率的影響程度和傳導(dǎo)效率。三是提高金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)的公司治理和有效競爭，加大微觀主體對利率等財(cái)物指標(biāo)的敏感程度。

強(qiáng)化利率市場化過程的金融監(jiān)管和貨幣調(diào)控

首先，建立適應(yīng)利率市場化的金融監(jiān)管工具和手段。我國應(yīng)盡快培育并加強(qiáng)對銀行利率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管工具和手段。改進(jìn)對創(chuàng)新產(chǎn)品的準(zhǔn)入監(jiān)管。應(yīng)提高準(zhǔn)入效率和透明度，積極鼓勵(lì)以市場導(dǎo)向、以提高金融服務(wù)能力和效率為目的、與實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求相符的業(yè)務(wù)創(chuàng)新。加強(qiáng)功能型監(jiān)管部門，如銀監(jiān)會創(chuàng)新業(yè)務(wù)部門的職能。

其次，加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)。在現(xiàn)有基礎(chǔ)上，進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)。在具體業(yè)務(wù)上，加強(qiáng)資產(chǎn)證券化、財(cái)富管理等共同業(yè)務(wù)的立法，防止產(chǎn)生不必要的監(jiān)管競爭和監(jiān)管套利。與此同時(shí)，盡快出臺金融控股公司法，加強(qiáng)對金融集團(tuán)的監(jiān)管力度。在當(dāng)前監(jiān)管聯(lián)席會議的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)日常工作層面的協(xié)調(diào)機(jī)制。

第三，培育貨幣調(diào)控的價(jià)格型工具，防止信用過度擴(kuò)張。一方面，人民銀行宜進(jìn)一步加大公開市場操作的力度，提高再貼現(xiàn)、公開市場操作等行為對貨幣市場供求的影響能力，逐步培育有效的價(jià)格調(diào)控工具。另一方面，還有必要高度關(guān)注金融創(chuàng)新，在價(jià)格調(diào)控工具有效之前，需要及時(shí)修正貨幣供應(yīng)量的口徑，調(diào)整原有的金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系，關(guān)注社會融資總量的變化與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系。

鑒于我國缺乏一條有效、統(tǒng)一的收益率曲線，可以考慮引入財(cái)政部的“超額國債發(fā)行計(jì)劃”。即由財(cái)政部在國務(wù)院授權(quán)下，發(fā)行特別國債，發(fā)行收入轉(zhuǎn)存央行。為保持貨幣中性，央行據(jù)此購買外匯、回收市場上現(xiàn)存的央票或者降低法定存款準(zhǔn)備金率。這一方面有助于增加國債的發(fā)行規(guī)模，從而有助于形成統(tǒng)一的國債收益率曲線，另一方面則有助于降低商業(yè)銀行的法定存款準(zhǔn)備金率的負(fù)擔(dān)，使得央行的對沖操作成本可以在央行、財(cái)政部和商業(yè)銀行之間進(jìn)行合理分擔(dān)。當(dāng)然，這個(gè)過程，為了減輕利率市場化給商業(yè)銀行帶來的利潤沖擊，也可考慮適當(dāng)提高法定存款準(zhǔn)備金率的利率水平，或者建立法定存款準(zhǔn)備金率與商業(yè)銀行存款基準(zhǔn)利率之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

協(xié)調(diào)利率市場化和資本賬戶開放與匯率浮動(dòng)之間的關(guān)系

在理論上，利率市場化應(yīng)優(yōu)先于匯率的浮動(dòng)，更優(yōu)先于資本賬戶開放。在利率市場化改革較為成熟的基礎(chǔ)上，推動(dòng)匯率市場化，并進(jìn)而推動(dòng)資本賬戶開放，有助于使國際資本的流動(dòng)為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展所用，其波動(dòng)能被匯率、利率波動(dòng)較好的對沖。但事實(shí)上，利率、匯率和資本賬戶都是一個(gè)漸進(jìn)市場化和逐步開放的過程，三者之間是交互進(jìn)行的。在一定幅度內(nèi)，有條件允許三者同時(shí)推進(jìn)且不觸及先后順序引發(fā)的不協(xié)調(diào)問題。進(jìn)一步考慮到改革動(dòng)力的問題，在某個(gè)階段，需要借助改革順序的倒置，產(chǎn)生金融體系內(nèi)在的緊張，進(jìn)而推動(dòng)金融改革。

因此，在改革動(dòng)力不成為主要問題時(shí)，需要首先推動(dòng)利率市場化改革，為匯率和資本賬戶改革創(chuàng)造必要的條件。但當(dāng)改革動(dòng)力不足，仍有必要通過適當(dāng)超前的匯率、資本賬戶改革來激發(fā)國內(nèi)的利率市場化改革?？紤]到匯率制度對國內(nèi)利率政策獨(dú)立性的影響，在推進(jìn)利率市場化過程中，有必要進(jìn)一步擴(kuò)大匯率波動(dòng)幅度，提高匯率彈性，以減輕國際跨境資金流動(dòng)對國內(nèi)利率市場化改革的影響。