資本市場是一個法治市場——《中國資本市場變革》序言

黨的十八大以來，習(xí)近平總書記針對發(fā)展資本市場發(fā)表了一系列重要講話，做出了明確的部署和要求。2018年中央經(jīng)濟工作會議指出，資本市場在金融運行中具有牽一發(fā)而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。

2020年，恰逢我國資本市場建立三十周年。三十而立。我國資本市場櫛風(fēng)沐雨，春華秋實，取得了世人矚目的成就，實現(xiàn)了跨越式發(fā)展，同時也面臨許多機遇與挑戰(zhàn)。為了研究我國資本市場的變革歷程，探索資本市場的發(fā)展規(guī)律，加快資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)，我結(jié)合自己的工作實踐與體會，撰寫了本書，把自己的所學(xué)、所見、所感、所思寫出來，謹向我國資本市場發(fā)展三十周年獻禮！

我國資本市場發(fā)展與國外市場發(fā)展不同，具有明顯的新興加轉(zhuǎn)軌的特征

進入2020年，一場突如其來的新冠疫情在全球蔓延，世界經(jīng)濟和社會生活一度幾乎陷入停擺的困境，全球經(jīng)濟遭受歷史上罕見的嚴峻挑戰(zhàn)，各種逆全球化思潮、民粹主義、保護主義進一步興起，給世界經(jīng)濟發(fā)展和國際政治經(jīng)濟治理帶來巨大的不確定性。中國經(jīng)濟已深度融入國際經(jīng)濟，不可能獨善其身，但也面臨百年未有之大變局，需要深刻把握我國發(fā)展的歷史方位和時代特征，搶抓新一輪科技革命與產(chǎn)業(yè)革命的機遇，積極參與全球產(chǎn)業(yè)分工布局重塑和價值鏈重構(gòu)。為此，就必須堅持市場化改革和高水平開放，加快經(jīng)濟增長模式轉(zhuǎn)型，增強經(jīng)濟發(fā)展動力與活力，釋放經(jīng)濟長期發(fā)展?jié)摿?。正是在這樣的背景下，《中共中央國務(wù)院關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》正式頒布，涉及土地、勞動力、資本、技術(shù)和數(shù)據(jù)等多個生產(chǎn)要素，涉及面之廣，改革力度之大是前所未有的。這個文件明確要求完善股票市場基礎(chǔ)制度，堅持市場化、法治化改革方向，改革完善股票市場發(fā)行、交易、退市等制度，鼓勵和引導(dǎo)上市公司現(xiàn)金分紅，完善投資者保護制度。這些都給我國未來資本市場改革發(fā)展確立了方向和原則。

新冠疫情觸發(fā)了全球金融市場震蕩，股票、債券、外匯、期貨、黃金和原油等多項大類資產(chǎn)價格大幅波動，多項指標(biāo)刷新歷史紀錄。與2008年國際金融危機不同，這一次由疫情引發(fā)的金融市場危機伴隨著實體經(jīng)濟的衰退，波及范圍更廣，持續(xù)時間更長，應(yīng)對難度更大。我國資本市場也受到疫情影響，出現(xiàn)了一些波動，但相比全球金融市場表現(xiàn)出較穩(wěn)的態(tài)勢和較強的韌性，在風(fēng)險之中面臨機遇，有基礎(chǔ)、有條件發(fā)展成為全球金融資產(chǎn)配置中心之一。我們應(yīng)當(dāng)順勢而為，搶抓機遇，加快推進市場基礎(chǔ)制度變革，豐富市場產(chǎn)品與投資工具，擴大市場廣度深度。加快推進人民幣國際化，有序推動人民幣匯率改革和資本項目可兌換，提高金融交易可兌換程度。同時，應(yīng)當(dāng)看到，打造全球金融資產(chǎn)配置中心是一項長期系統(tǒng)工程，不可能一蹴而就，對我國發(fā)展既有重大利益，又有風(fēng)險和成本，還需要切實加強監(jiān)管能力建設(shè)，建立健全風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警體系，防范輸入型風(fēng)險。

回顧歷史，我國資本市場發(fā)展與國外市場發(fā)展不同，具有明顯的新興加轉(zhuǎn)軌的特征。發(fā)展初期，商業(yè)信用不夠發(fā)達，契約關(guān)系不夠完善，法治建設(shè)不夠健全，監(jiān)管體系不夠到位，在這樣的特定環(huán)境下，政府力量起著主導(dǎo)作用，資本市場發(fā)展速度與成就遠遠超過自然演化的進程，我們用三十年時間，差不多走過了西方國家上百年的發(fā)展歷程，體現(xiàn)了后發(fā)優(yōu)勢，這與我國由計劃經(jīng)濟體制向市場經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌的歷史進程與內(nèi)在需要是一致的。與此同時，也應(yīng)當(dāng)看到，我國資本市場發(fā)育先天不足，市場結(jié)構(gòu)不均衡，資源配置效率不高，市場波動過大。市場結(jié)構(gòu)與層次呈現(xiàn)出“倒金字塔”形狀，長期以來，在資本市場建設(shè)中，重場內(nèi)市場，輕場外市場；重融資，輕投資；重公募，輕私募；重數(shù)量，輕效率；重現(xiàn)貨市場，輕期貨市場；重管制，輕競爭。為了適應(yīng)未來發(fā)展趨勢，我國資本市場改革發(fā)展應(yīng)當(dāng)堅持以需求為導(dǎo)向、以競爭為基礎(chǔ)、以創(chuàng)新為引領(lǐng)，努力實現(xiàn)以下幾個方面的轉(zhuǎn)變。一是在市場層次上，從塔尖到塔基，拓寬塔基，夯實基礎(chǔ)。二是在市場組織上，從場內(nèi)到場外，在建設(shè)場內(nèi)市場的同時，有序擴大場外交易。三是在市場重心上，從融資到投資，從側(cè)重融資功能到更多重視投資者權(quán)益保護。四是在市場募資上，從公募到私募，在彌補公募短板的同時，大力發(fā)展私募市場。五是在市場質(zhì)量上，從數(shù)量到效率，既要重視投融資數(shù)量增加，更要重視資金使用效率提高、資源配置效率改善以及風(fēng)險對沖與管理，積極發(fā)展衍生品市場。六是在市場開放上，從封閉到開放，加大市場雙向開放力度，提高開放水平。七是在市場管理上，從管制到競爭，適當(dāng)放松管制，鼓勵競爭與創(chuàng)新，加強事中事后監(jiān)管。

構(gòu)建一個有活力、有韌性的資本市場，實際上就是建設(shè)發(fā)達的、具有廣度深度的市場

歷史經(jīng)驗反復(fù)告誡我們，防范和化解資本市場風(fēng)險是一個永恒的課題。市場的脆弱性不僅來自宏觀面、基本面，而且與市場微觀結(jié)構(gòu)、交易機制、杠桿水平、交易技術(shù)以及工具創(chuàng)新等因素密切相關(guān)。這次新冠疫情沖擊下的全球資本市場恐慌，再一次提供了研究案例。以美國股市為例，10天之內(nèi)發(fā)生4次股市熔斷，除了外生因素外，杠桿資金、量化對沖、高頻交易，加上被動型基金規(guī)模巨大，使自動化交易數(shù)量在成交量中占比過高，造成龐大的交易群體的交易行為空前一致且速度驚人，勢必引發(fā)羊群效應(yīng)，導(dǎo)致相互踩踏，市場坍塌?？梢?，推動資本市場發(fā)展，必須持續(xù)關(guān)注市場創(chuàng)新，深入研究微觀結(jié)構(gòu)，探尋市場自身運行機理。

總之，構(gòu)建一個有活力、有韌性的資本市場，實際上就是建設(shè)發(fā)達的、具有廣度深度的市場，與我國超大規(guī)模的現(xiàn)代市場經(jīng)濟體系高度適應(yīng)，有效支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展和居民財富管理，促進創(chuàng)新型國家建設(shè)，暢通宏觀政策傳導(dǎo)，維護經(jīng)濟金融安全與穩(wěn)定。要實現(xiàn)這樣的目標(biāo)，至少需要兩個方面的條件。一方面，資本市場改革發(fā)展需要有利的宏觀運行環(huán)境，比如，保持宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展，健全法治環(huán)境，建立高效的監(jiān)管制度，培育誠信社會，擴大金融對外開放等，為資本市場發(fā)展?fàn)I造良好的生態(tài)環(huán)境。另一方面，市場本身的制度變革也非常重要，比如，證券發(fā)行制度、退市制度、交易機制、信息披露制度、現(xiàn)貨與期貨市場、投資者結(jié)構(gòu)、數(shù)字市場以及市場基礎(chǔ)設(shè)施等，這些對于驅(qū)動資本市場發(fā)展起著關(guān)鍵的基礎(chǔ)性作用。

新修訂的《證券法》已于2020年3月1日起正式開始實施。這是我國《證券法》實施二十多年來最重要的一次修訂，系統(tǒng)總結(jié)了我國資本市場發(fā)展的實踐經(jīng)驗，揭開了資本市場改革發(fā)展的新篇章，對于深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，健全具有高度適應(yīng)性、競爭力、普惠性的現(xiàn)代金融體系，維護國家經(jīng)濟金融安全具有重要意義。

資本市場是一個資金場、信息場、名利場，但歸根到底是一個法治市場，必須以規(guī)則為基礎(chǔ)。打造規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，關(guān)鍵是加快推進資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)。因此，本書選取了資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)這個視角來探討，圍繞這條主線來展開，回顧了若干制度建立的來龍去脈，分析了制度執(zhí)行的利弊得失，呈現(xiàn)了各方面對某些制度的不同意見，提出了未來制度建設(shè)的方案設(shè)想，可以說，這是一部集規(guī)則性、學(xué)術(shù)性、專業(yè)性、實踐性于一體的作品。

研究資本市場離不開研究如何防范危機；要讀懂股市，還必須讀懂人性

研究資本市場離不開研究如何防范危機。從全球范圍來看，股市危機是一個周而復(fù)始的規(guī)律性現(xiàn)象，在我國也不例外。在三十年的股市發(fā)展歷程中就出現(xiàn)過八次大起大落，給經(jīng)濟金融穩(wěn)定發(fā)展和財富管理帶了負面影響。股市作為典型的虛擬經(jīng)濟的代表，其中周期性的暴漲暴跌，很容易過度吸引實體經(jīng)濟中的資金，造成對實體經(jīng)濟的沖擊。雖然每一次股市危機發(fā)生的原因、形式和影響可能有所不同，但背后是有規(guī)律可循的。因此，我們應(yīng)當(dāng)以史為鑒，知古鑒今，深入探尋股市危機的成因和治理手段，不斷深化對股市發(fā)展規(guī)律的認識，持續(xù)推進股票市場發(fā)展與進步。

股市危機永遠與大眾投機相伴而生。人類對于資本的投機和一夜暴富的渴望由來已久，當(dāng)股市泡沫產(chǎn)生時，人們往往不是去努力認清事實與本質(zhì)，而是尋找各種理由來編織自己的夢幻世界。雖然知道這是擊鼓傳花似的游戲，但誰都認為自己不會是最后的持花者。許多關(guān)于股市危機的理論與實證表明，人性是股市泡沫亙古不變的驅(qū)動因素，人類的樂觀、自大、狂熱、貪婪、恐懼、驚慌等非理性行為在這個市場中表現(xiàn)得淋漓盡致。因此，要讀懂股市，還必須讀懂人性。

凡是過往，皆為序章?？偨Y(jié)歷史與探索變革融為一體。展望未來，盡管我國資本市場還有很長的路要走，基礎(chǔ)制度的完善也不可能一蹴而就，但我們充滿信心與期待，堅信資本市場必將成為我國實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化強國目標(biāo)的重要推動力量。

（作者為政協(xié)第十三屆全國委員會經(jīng)濟委員會委員）