【摘要】 當前間接金融體系支持中小企業(yè)缺陷日益明顯。我國中小企業(yè)股權融資存在諸多現(xiàn)實障礙，如長期資本來源匱乏、投資環(huán)節(jié)存在阻滯和資本退出通道不暢。股權融資可以緩解商業(yè)銀行和中小企業(yè)之間的天然風險錯配，不啻為當下支持中小企業(yè)之良策。

【關鍵詞】中小企業(yè) 股權投資 資本退出 資本供給 【中圖分類號】F832.5 【文獻標識碼】A

中小企業(yè)是國民經(jīng)濟和社會發(fā)展的生力軍，支持中小企業(yè)發(fā)展是保障經(jīng)濟社會有效運行的關鍵。2020年政府工作報告更是明確要求，盡力幫助企業(yè)，特別是中小微企業(yè)渡過難關。回顧疫情暴發(fā)以來黨中央和國務院支持中小企業(yè)的財稅金融政策，其主要表現(xiàn)為人民銀行向金融機構提供充裕流動性，并要求商業(yè)銀行向中小企業(yè)提供信貸支持。反觀救助效果，充裕流動性并未完全流向實體經(jīng)濟，商業(yè)銀行信貸救助中小企業(yè)效果有限。股權融資可以緩解商業(yè)銀行和中小企業(yè)之間的天然風險錯配，不啻為當下支持中小企業(yè)之良策。

間接金融體系支持中小企業(yè)缺陷日益明顯

充裕流動性并未完全流向實體經(jīng)濟。救助中小企業(yè)關鍵是緩釋資金鏈斷裂風險，需要配套合理寬松的貨幣政策支持。從宏觀經(jīng)濟指標看，不少資金滯留于虛擬經(jīng)濟體系中。以貨幣與經(jīng)濟增長偏離度為例，2020年前三季度，廣義貨幣供應量M2增速為10.9%，較同期GDP和平均CPI增速之和高出6.9個百分點。以金融與經(jīng)濟增長偏離度為例，2020年前三季度，銀行業(yè)總資產增速為10.5%，較同期GDP和平均CPI增速之和高出6.5個百分點。從微觀財務數(shù)據(jù)看，企業(yè)更加偏好現(xiàn)金和房地產。持有現(xiàn)金方面，2020年三季度末，滬深A股非金融上市公司平均持有貨幣資金23.39億元，同比增加9.66%。投資房地產方面，2020年三季度末，滬深A股非金融上市公司平均投資房地產7.36億元，同比增加13.05%。

商業(yè)銀行信貸救助中小企業(yè)效率有限。我國金融運行制度安排主要是通過商業(yè)銀行存貸款機制配置金融資源，但商業(yè)銀行風險厭惡偏好難以匹配具有天然高風險屬性的中小企業(yè)。一方面，銀行信貸資金流向中小企業(yè)存在諸多阻滯。商業(yè)銀行為降低信貸風險，通常對中小企業(yè)設置較高門檻，具備足額抵押物企業(yè)才能獲取信貸資金。未達到信貸條件的中小企業(yè)通常會尋求擔保公司提供增信，需要另行支付擔保費用。根據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計，目前小微企業(yè)信貸規(guī)模占全部信貸額度比例為24%，與其經(jīng)濟地位并不相稱。另一方面，信貸資金借道中小企業(yè)流向房地產。疫情發(fā)生以來，一些銀行配合中小企業(yè)違規(guī)利用貼息經(jīng)營貸投資房地產，部分員工甚至協(xié)助購房者提供虛假公司殼交易。經(jīng)營貸流向房地產市場成為杠桿資金，引發(fā)部分城市房價攀升。根據(jù)中國指數(shù)研究院統(tǒng)計，2020年11月，百城新建住宅均價同比上漲3.63%，二手住宅均價同比上漲2.70%。

支持中小企業(yè)股權融資的國際經(jīng)驗值得借鑒

美國設立SBIC計劃支持中小企業(yè)。美國金融結構以資本市場為主導，支持中小企業(yè)主要借助風險投資。SBIC計劃波瀾起伏，經(jīng)歷三個階段。一是飛速發(fā)展階段（1958—1964年）。1958年美國國會通過《小企業(yè)投資法》，批準設立小企業(yè)投資公司（SBIC）計劃，為中小企業(yè)投資公司提供長期股權投資資金。獲得美國小企業(yè)局認可的SBIC企業(yè)可以三倍杠桿進行融資，融資利率低于市場利率，還能享受稅收優(yōu)惠，由此迅速迎來中小企業(yè)投資熱潮。SBIC計劃在1964年達到鼎盛，管理全美市場75%的風險資本，成功培育出蘋果、康柏、英特爾等企業(yè)。二是無序發(fā)展階段（1965—1991年）。1965年后，不少SBIC企業(yè)繞過美國小企業(yè)局投資監(jiān)管規(guī)定，將杠桿資金投向房地產套利，房價波動導致大量SBIC企業(yè)破產。此外，SBIC計劃要求貸款半年還本付息，這一制度安排與中小企業(yè)股權投資存在嚴重期限錯配，導致SBIC企業(yè)數(shù)量銳減。到了1988年，SBIC計劃管理全美市場風險資本比例降到7%。三是規(guī)范發(fā)展階段（1992年至今）。1992年美國國會通過《小企業(yè)股權投資促進法》，實施新的SBIC計劃。新的方案不僅將“政府為SBIC企業(yè)提供短期貸款”調整為“政府為SBIC企業(yè)發(fā)行長期債券提供擔保”，而且從資本規(guī)模、股權結構、管理層資質等方面提高SBIC企業(yè)準入條件。1994—1998年期間，新設SBIC企業(yè)138家，注冊資本合計18億美元，超過原有SBIC企業(yè)歷史總和。

德國借助直接投資支持中小企業(yè)。根據(jù)德國著名管理學家赫爾曼·西蒙教授的研究，德國中小企業(yè)擁有1307家“隱形冠軍”企業(yè)，約占全球總量一半。德國金融結構以商業(yè)銀行為主導，但支持中小企業(yè)卻是借助直接投資。1948年德國開始籌建復興銀行，服務中小企業(yè)投資。2017年德國復興銀行國內業(yè)務中創(chuàng)新型中小企業(yè)業(yè)務為219億歐元，占比近50%。德國復興銀行支持中小企業(yè)基本經(jīng)驗包括：一是支持投資機構直投中小企業(yè)。以BTU項目為例，參與投資高技術初創(chuàng)企業(yè)的機構能夠獲得貼息再融資，以及投資損失部分減免。借助BTU項目，德國成為歐洲天使投資領頭羊。二是為中小企業(yè)發(fā)展提供夾層融資、股權投資等長期穩(wěn)定資金支持。三是加快機構貸款資產證券化。對投資中小企業(yè)專業(yè)機構貸款進行分類重組，按照風險等級設計金融產品，進入資本市場交易，增加更多資金來源。

以色列啟動Yozma基金支持中小企業(yè)。以色列資本市場不發(fā)達，支持中小企業(yè)主要通過創(chuàng)業(yè)投資基金。1992年以色列政府撥款1億美元設立Yozma基金，其中8000萬美元用于聯(lián)合國際知名投資機構成立十支子基金。到了2000年，首批十支子基金管理資金規(guī)模從最初2.1億美元迅速增加到40.35億美元，同時實現(xiàn)政府資金完全退出。Yozma基金運作的主要經(jīng)驗包括：投資導向方面，堅持政策導向，鎖定市場潛力大、技術專用性強的初創(chuàng)期企業(yè)和通信技術、生物醫(yī)藥等戰(zhàn)略性新興行業(yè)。政府資金運作致力于提高資金周轉效率和救助更多中小企業(yè)，而非長期持有優(yōu)質企業(yè)追求最高收益。股權安排方面，每支子基金中政府資金和商業(yè)資金比例分別為40%和60%。同時政府承諾，商業(yè)資本在五年內可以按照5%—7%投資收益率回購政府股份。組織安排方面，所有子基金采用有限合伙制。政府和其它合伙人承擔出資義務，共同聘請基金管理團隊。政府不參加基金董事會決策，不干預管理團隊具體運作。投資者引進方面，每只基金吸引國際知名投資機構參與，不僅學習海外機構管理經(jīng)驗，而且助力投資企業(yè)登陸海外資本市場。

我國中小企業(yè)股權融資存在諸多障礙

長期資本來源匱乏。資本供給是股權投資循環(huán)起點，但募資端存在諸多障礙：一是股權資金比例過低，難解中小企業(yè)需求。2020年11月末，我國私募股權基金和創(chuàng)業(yè)投資基金資產凈值合計11.01萬億元，相當于同期社會融資規(guī)模存量的3.88%。其中，投向中小企業(yè)項目的股權資金為7.82萬億元，杯水車薪難解中小企業(yè)融資之渴。二是股權資金期限過短，難以投向長周期項目。我國股權投資資金多由商業(yè)銀行短期貸款明股實債而來，資管期限錯配對項目投資期限形成強烈制約。相較于硅谷風險投資基金“10+2”或“10+5”投資周期，我國創(chuàng)投基金投資期限普遍限制在“3+1+1”，無法支持長期投資項目，最終導致大量獨角獸企業(yè)由境外機構控制。三是股權投資監(jiān)管過嚴，難以維持融資市場繁榮。清科數(shù)據(jù)顯示，2020年前11個月，全國股權投資市場募資總額僅為8872億元，較2017年同期下降44.9%。一方面，加速清理“銀行理財+私募基金”、“保險資管+私募基金”等資金池產品，導致母基金配資難度增加。另一方面，去杠桿政策導致大型企業(yè)參與發(fā)起基金意愿顯著降低。融資渠道收窄必然導致流入實體企業(yè)資金縮減。

投資緩解存在阻滯。資本管理是股權投資實施關鍵，但投資端存在諸多障礙：一是企業(yè)對股權融資存在擔憂。不少中小企業(yè)較少接觸資本市場，擔心股權融資引發(fā)企業(yè)控制權旁落。二是信息不對稱加劇投資風險。一方面，投資機構盡職調查時間普遍較短，難以充分知悉企業(yè)情況，疊加被調查企業(yè)刻意隱瞞負面信息，最終造成投資機構利益損失嚴重。另一方面，投資機構了解專業(yè)技術甚少，容易高估投資項目盈利前景和被投資企業(yè)市場價值，進而增加投資機構風險。三是投資機構缺乏專業(yè)人才。股權投資專業(yè)性強，需要配齊資金募集、投資分析和機構管理等專門人才，但我國不少投資機構管理者專業(yè)知識匱乏、實戰(zhàn)經(jīng)驗不多且身兼多職。對于投資機構而言，投資收益難以保障，投資風險顯著增加。對于基金行業(yè)而言，大量資本熱衷于企業(yè)Pre-IPO輪投資，缺乏長期投資心態(tài)。

資本退出通道不暢。資本退出是股權投資持續(xù)前提，但退出端存在諸多障礙：一方面，IPO退出通道門檻太高。IPO是股權投資最主要退出方式，近年來占比超過40%。IPO退出不僅投資收益高，還能增加投資機構聲譽，但多數(shù)中小企業(yè)無法達到上市要求。即便被投企業(yè)成功實現(xiàn)IPO，股份鎖定期限也會抑制投資收益變現(xiàn)。同時，IPO進度受政策基調和二級市場股價影響。另一方面，并購重組規(guī)定過于嚴格。長期以來股票發(fā)行和交易市場價差較大，并購交易方套利意愿較強，“高估值、高商譽、高業(yè)績承諾”重組方案層出不窮，對投資者利益造成嚴重傷害。為抑制監(jiān)管套利和市場炒作行為，監(jiān)管機構不僅設置較高重組上市標準，而且對并購重組資金來源進行諸多限制，導致股權資本通過并購重組退出難度顯著增加。

完善中小企業(yè)股權融資機制的途徑

拓展長期股權資本來源。短期而言，允許商業(yè)銀行為疫情沖擊嚴重的中小企業(yè)提供股權融資救助。一是適度松綁商業(yè)銀行開展投資業(yè)務禁令，允許商業(yè)銀行為中小企業(yè)投資機構提供股權投融資服務。二是允許商業(yè)銀行募集中小企業(yè)專項救助資金，直接投資中小企業(yè)投資基金。三是對開展中小企業(yè)股權投資業(yè)務的商業(yè)銀行，適當放寬資本充足率約束。四是承接財政救助資金，為中小企業(yè)投資機構貼息和減免部分投資損失。長期而言，建立服務中小企業(yè)發(fā)展的金融體系。一是借鑒德國復興信貸銀行模式，建立服務中小企業(yè)發(fā)展的專業(yè)銀行。二是借鑒以色列Yozma基金模式，組建更多服務中小企業(yè)的股權投資基金。按照政府導向和市場化考核原則，建立基金管理者薪酬與投資利益、風險匹配的激勵機制。三是建立常態(tài)化的中小企業(yè)投資貼息政策，以及投資風險分擔機制。

疏浚股權投資現(xiàn)實阻滯。一是創(chuàng)造條件支持中小企業(yè)對接資本市場。鼓勵地方政府組織股權投資洽談會，搭建中小企業(yè)融資需求平臺。二是完善企業(yè)信息披露制度。中小企業(yè)需要及時向投資者披露信息，尤其是重大事項需要在規(guī)定期限內告知投資者。三是完善中介機構和加快人才培養(yǎng)。提高中介機構入職門檻，加強監(jiān)管中介服務機構。設置股權投資相關專業(yè)方向，借鑒國際經(jīng)驗和聯(lián)系國情實際，培育高端股權投資人才。

健全股權投資退出機制。一是適當縮短IPO鎖定期限或者建立部分限售制度，兼顧股權投資退出效率和避免股東過早套現(xiàn)。二是健全并購重組市場。持續(xù)從嚴監(jiān)管“高估值、高商譽、高業(yè)績承諾”重組現(xiàn)象，增加違規(guī)處罰力度。修訂《中介機構財務顧問管理辦法》，加大中介機構履職問責力度。適度放寬重組上市標準和融資渠道限制。三是完善新三板協(xié)議轉讓制度，增加市場流動性，積極落實轉板機制。四是支持場外市場股權轉讓業(yè)務發(fā)展。五是支持融資型反向收購。

（作者為中國社會科學院投融資研究中心副主任、國家金融與發(fā)展實驗室研究員）

【參考文獻】

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責編/張忠華 美編/陳媛媛

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