國有資本投資、運營公司本質(zhì)上是市場主體，存在的必要性根本上取決于其價值創(chuàng)造能力。為此，在發(fā)揮國有資本投資、運營公司體制功能的同時，需要從企業(yè)角度審視其如何創(chuàng)造價值。首先，國有資本投資、運營公司更適合從單一法人主體角度去看待，需要從業(yè)務(wù)體系思維轉(zhuǎn)向投資組合觀念，弱化并表思維，這樣才能更客觀真實地反映國有資本投資、運營公司的價值創(chuàng)造能力。其次，國有資本投資、運營公司不從事具體生產(chǎn)經(jīng)營活動，其價值創(chuàng)造必須通過其出資的直接從事生產(chǎn)經(jīng)營活動的企業(yè)來實現(xiàn)。因此國有資本投資、運營公司應(yīng)具備母合優(yōu)勢，成為其出資企業(yè)的最佳“母公司”，并以此為目標(biāo)調(diào)整和優(yōu)化其投資組合。此外，國有資本投資、運營公司是國有獨資公司，政府作為唯一股東，有意識地主動限制自身權(quán)力有助于其提升價值創(chuàng)造能力。

過去討論國有資本投資、運營公司，更多的是從改革國有資本授權(quán)經(jīng)營體制和完善國資管理體制角度展開，主要分析其“隔離層”“防火墻”和“轉(zhuǎn)換器”作用。但作為“中間層”的國有資本投資、運營公司，更突出的定位是市場化、公司制的出資人代表，是重要的市場主體，其存在的必要性根本上取決于價值創(chuàng)造。那么國有資本投資、運營公司在實現(xiàn)政府與市場的隔離與轉(zhuǎn)換等體制功能的同時，如何創(chuàng)造價值？這要求我們更多地從企業(yè)視角去審視國有資本投資、運營公司。

宜以單一法人主體視角看國有資本投資、運營公司的價值創(chuàng)造

即使繼續(xù)沿用“集團公司”概念，國有資本投資、運營公司實際上指代的也是作為獨立法律實體的“企業(yè)集團母公司”，而非其以股權(quán)為紐帶而形成的“企業(yè)集團”。因而不論是概念上還是實踐中，更應(yīng)從單一法人實體的角度而非企業(yè)集團整體的角度去看國有資本投資、運營公司的價值創(chuàng)造。從企業(yè)集團整體角度，看到的依然是穿透到底層的實物形態(tài)的國有企業(yè)；只有從單一法人主體角度，才能看到“財務(wù)語言清晰界定、計量”的價值形態(tài)的國有資本，才能客觀真實地評估其價值創(chuàng)造。單一法人實體視角要求從業(yè)務(wù)體系思維轉(zhuǎn)向投資組合觀念、弱化并表思維。

第一，從業(yè)務(wù)體系思維轉(zhuǎn)向投資組合觀念。

業(yè)務(wù)體系觀念源于集團整體視角。這種觀念容易將母公司戰(zhàn)略等同于各業(yè)務(wù)單位戰(zhàn)略的匯總，將企業(yè)集團整體所處的業(yè)務(wù)領(lǐng)域視為母公司的業(yè)務(wù)范圍，以企業(yè)集團整體的財務(wù)表現(xiàn)作為評價企業(yè)集團母公司業(yè)績的基礎(chǔ)。

投資組合觀念來源于單一法人主體視角。這種觀念下，國有資本投資、運營公司的主營業(yè)務(wù)是投資管理（尤其是運營公司），可根據(jù)市場情況隨時調(diào)整投資組合，并以投資組合的長期價值變動作為業(yè)績評價基礎(chǔ)；國有資本投資、運營公司與出資企業(yè)間是一種以股權(quán)為紐帶的連接關(guān)系，其總體戰(zhàn)略并不等同于各出資企業(yè)戰(zhàn)略的匯總。

國有資本投資、運營公司從業(yè)務(wù)體系思維轉(zhuǎn)向投資組合觀念，有助于明晰國有資本投資、運營公司與其出資企業(yè)之間的權(quán)責(zé)定位，更準(zhǔn)確反映國有資本投資、運營公司的價值創(chuàng)造能力——國有資本投資、運營公司經(jīng)營的是股權(quán)，而其出資企業(yè)經(jīng)營的是具體業(yè)務(wù)；國有資本投資、運營公司對其所經(jīng)營的股權(quán)價值負責(zé)，實體企業(yè)對其經(jīng)營的業(yè)務(wù)負責(zé)。其次，出資企業(yè)股權(quán)的賬面價值變動并不必然影響其市場價值，這有利于國有資本投向戰(zhàn)興產(chǎn)業(yè)——在戰(zhàn)興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，一些明星企業(yè)盡管經(jīng)營持續(xù)虧損但其股權(quán)卻持續(xù)增值。此外，也有助于將國有經(jīng)濟的布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，更多地改由資本在企業(yè)間的進退來實現(xiàn)，從而提升國有資本的流動性和效率。

第二，弱化并表思維。

在中國，合并財務(wù)報表是促成“企業(yè)集團”觀念普遍化的重要原因之一。合并報表范圍也成為判斷某一企業(yè)是否為“企業(yè)集團成員”的重要標(biāo)準(zhǔn)之一。

合并財務(wù)報表固然可以將企業(yè)集團內(nèi)部交易所產(chǎn)生的收入與利潤予以抵消，使會計報表相對更客觀地反映企業(yè)集團的財務(wù)和經(jīng)營情況，有利于防止和避免控股股東操縱利潤、粉飾財務(wù)報表。但就國有資本投資、運營公司而言，如果延續(xù)并表思維，并不利于其創(chuàng)造價值。

一是加劇“集團成員企業(yè)”間的不獨立、阻礙資本的自由流動。合并財務(wù)報表中，成員企業(yè)之間關(guān)聯(lián)資金往來可以相互抵消而不對財務(wù)報表產(chǎn)生實質(zhì)性影響；一些法律法規(guī)對企業(yè)集團內(nèi)部擔(dān)保的要求相對較低，這使得企業(yè)集團內(nèi)部關(guān)聯(lián)資金往來、相互擔(dān)保相對更為普遍，經(jīng)營風(fēng)險容易在成員企業(yè)間相互傳遞，導(dǎo)致“一榮俱榮、一損俱損”。同時，過多的相互擔(dān)保、關(guān)聯(lián)交易嚴重損害公司治理——最重要的法律后果是“揭開公司面紗”，導(dǎo)致股東喪失有限責(zé)任而不得不承擔(dān)“股東直索責(zé)任”。相互擔(dān)保、關(guān)聯(lián)交易導(dǎo)致“成員企業(yè)”間深度綁定，必然難以保持公司獨立性，也一定程度阻礙了資本的自由流動。

二是導(dǎo)致國有資本投資、運營公司缺乏主動進行收益管理的意愿。對控股子公司進行收益分配，部分收益會流向少數(shù)股東，會減少合并報表中的資產(chǎn)和權(quán)益，因而控股股東往往缺乏收益分配意愿。這可能導(dǎo)致“母公司”缺少投資所需的現(xiàn)金流，效益好的“子公司”卻現(xiàn)金流充沛而盲目擴張。

弱化并表思維并非簡單的“脫表就靈”，需要循序漸進推動。

首先，可選取部分符合條件的國有資本運營公司試點企業(yè)，探索適用《企業(yè)會計準(zhǔn)則第33號——合并財務(wù)報表》“投資性主體”的相關(guān)條款——“僅將為其投資活動提供相關(guān)服務(wù)的子公司（如有）納入合并范圍并編制合并財務(wù)報表；其他子公司不應(yīng)當(dāng)予以合并，母公司對其他子公司的投資應(yīng)當(dāng)按照公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益”。

其次，選取部分上市資產(chǎn)占比較高的國有資本投資、運營公司試點企業(yè)，開展基于投資組合凈值進行業(yè)績評價的試點。計算投資組合凈值，對于上市資產(chǎn)主要依據(jù)股價計算，非上市資產(chǎn)可取賬面價值與內(nèi)涵價值中較低者計算。需要注意的是，以投資組合凈值為基礎(chǔ)對國有資本投資、運營公司進行業(yè)績評價，應(yīng)基于投資組合的整體價值而非單個項目的盈虧，應(yīng)基于長期價值而非受市場波動影響的短期業(yè)績變化?？梢蕴剿饕悦繉枚聲纹跒榛A(chǔ)，對國有資本投資、運營公司進行業(yè)績考核。

發(fā)揮母合優(yōu)勢 調(diào)整優(yōu)化投資組合

由于國有資本投資、運營公司不從事具體生產(chǎn)經(jīng)營活動，難以通過直接接觸客戶而創(chuàng)造價值，其價值創(chuàng)造必須通過直接從事生產(chǎn)經(jīng)營活動的出資企業(yè)來實現(xiàn)。那么國有資本投資、運營公司能否創(chuàng)造價值？一定程度上也就類似于過去討論的企業(yè)集團母公司能否創(chuàng)造價值這一問題。

第一，國有資本投資、運營公司應(yīng)有“母合優(yōu)勢”。

20世紀80年代，古爾德等人提出的母合優(yōu)勢理論為多業(yè)務(wù)公司提供了發(fā)展新思路，即母公司應(yīng)成為屬下諸業(yè)務(wù)單位的最佳母公司——屬下業(yè)務(wù)單位不僅應(yīng)比其作為獨立實體時表現(xiàn)更好，而且還應(yīng)比在任何其他母公司屬下表現(xiàn)更好，否則改變業(yè)務(wù)的所有權(quán)就可以實現(xiàn)價值創(chuàng)造。以此類推，國有資本投資、運營公司也應(yīng)當(dāng)成為其出資企業(yè)的最佳“母公司”，并以此為目標(biāo)調(diào)整和優(yōu)化其投資組合。

母公司的價值創(chuàng)造方式有業(yè)務(wù)影響、連接影響、職能和服務(wù)影響、公司發(fā)展活動等四種渠道。國有資本投資、運營公司可以綜合運用上述四種價值創(chuàng)造方式。當(dāng)然，前提是以股權(quán)為紐帶、以公司治理為主渠道。

為此，國有資本投資、運營公司必須基于國家戰(zhàn)略，培育明確、獨特的價值創(chuàng)造洞察力，識別改善其“業(yè)務(wù)單位”的獨特機會并使投資組合創(chuàng)造價值。不同的國有資本投資、運營公司應(yīng)根據(jù)自身狀況，在不同的價值創(chuàng)造活動基礎(chǔ)上建立母合優(yōu)勢，避免資源、技能、管理特征趨同。如國有資本投資公司可側(cè)重于業(yè)務(wù)影響和職能服務(wù)影響，國有資本運營公司可側(cè)重于聯(lián)結(jié)影響或公司發(fā)展等。

第二，國有資本投資、運營公司應(yīng)以“核心區(qū)業(yè)務(wù)”為標(biāo)準(zhǔn)構(gòu)建投資組合。

“核心區(qū)業(yè)務(wù)”是母公司可以創(chuàng)造高額凈價值的業(yè)務(wù)，其特點是母合機會與價值創(chuàng)造洞見高度契合、業(yè)務(wù)成功關(guān)鍵因素與預(yù)期母合特征高度匹配。由于“核心區(qū)業(yè)務(wù)”建立在明確認識母合特征、價值創(chuàng)造或損失潛力的基礎(chǔ)上，有助于避免價值毀損，因此國有資本投資、運營公司可以借鑒“核心區(qū)業(yè)務(wù)”概念，以此為標(biāo)準(zhǔn)構(gòu)建投資組合。

一是應(yīng)明確自身的“核心區(qū)業(yè)務(wù)”標(biāo)準(zhǔn)，這些標(biāo)準(zhǔn)用以明確適合公司戰(zhàn)略的“業(yè)務(wù)”類型。需要明確的是，“核心區(qū)業(yè)務(wù)”往往并不等同于現(xiàn)有投資組合中投資規(guī)模較大、當(dāng)前利潤水平較高者。

二是審視現(xiàn)有投資組合是否能以同樣的價值創(chuàng)造洞見和母合特征來管理。否則就應(yīng)對組合中的一些業(yè)務(wù)進行重新定義或再定位。這可能涉及對現(xiàn)有業(yè)務(wù)的內(nèi)部整合或出售、對外部業(yè)務(wù)的并購重組等。

三是投資新“業(yè)務(wù)”時，應(yīng)評估進入該項“業(yè)務(wù)”有無競爭優(yōu)勢；同時，也要審視加入該項“業(yè)務(wù)”后，新的投資組合是否能以同樣的價值創(chuàng)造洞見和母合特征來管理。

第三，鼓勵適當(dāng)?shù)目刂茩?quán)競爭。

國有資本投資、運營公司之間也應(yīng)適當(dāng)引入競爭。

首先，國有企業(yè)股權(quán)可適度分散給若干國有資本投資、運營機構(gòu)，避免“一股獨大”，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)促進公司治理結(jié)構(gòu)調(diào)整。

其次，“母合優(yōu)勢”并非一成不變，伴隨公司“業(yè)務(wù)”拓展、技術(shù)進步及環(huán)境改變，原有“母合優(yōu)勢”可能變化或消失。當(dāng)某個國有資本投資、運營公司不能為其“下屬業(yè)務(wù)單位”提供“母合優(yōu)勢”時，可以通過剝離出售或劃轉(zhuǎn)等方式，將這部分業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到能為其發(fā)展提供更佳“母合優(yōu)勢”的其他國有資本投資、運營機構(gòu)，甚至直接從國資體系脫售，以實現(xiàn)國有資本的有序流動與價值提升。

最后，對于在實踐中長期經(jīng)營不佳或不能完成戰(zhàn)略目標(biāo)的國有資本投資、運營公司，也可以通過重組整合等方式進行調(diào)整優(yōu)化，以對這種“企業(yè)生物鏈”中的“頂級組織體”保持適當(dāng)?shù)母偁帀毫捅匾膬?yōu)勝劣汰。

授權(quán)放權(quán)激發(fā)企業(yè)活力

近年來，隨著《改革國有資本授權(quán)經(jīng)營體制方案》出臺，我國各級國資監(jiān)管機構(gòu)也相繼出臺了監(jiān)管權(quán)責(zé)清單、授權(quán)放權(quán)清單。這實際上也體現(xiàn)了“主動限制自身權(quán)力以激發(fā)企業(yè)活力”的思路。為進一步完善相關(guān)工作，后續(xù)還可以從三個方面深化改革。

一是尊重國有資本投資、運營公司的獨立市場主體地位。按照“三個歸位”要求，將延伸到子企業(yè)的管理事項歸位于國有資本投資、運營公司；在對具備能力的國有資本投資、運營公司的授權(quán)事項中，不再保留重要子企業(yè)的例外條款。

二是順應(yīng)公司治理由“股東會中心”轉(zhuǎn)向“董事會中心”的趨勢。對公司治理規(guī)范、制度健全、能力完備的國有資本投資、運營公司，政府股東只保留法定和章定股東權(quán)利，確立董事會的公司治理核心和決策機關(guān)地位；而且還可通過規(guī)范授權(quán)，賦予符合條件的國有資本投資、運營公司一定的股東權(quán)力。

三是完善外部董事選聘、考核與評價制度。國有資本投資、運營公司董事會由執(zhí)行董事、外部董事、職工董事構(gòu)成?？煽紤]將國有資本投資、運營公司的外部董事進一步細分為股權(quán)董事和獨立董事，其中股權(quán)董事可依照現(xiàn)有體制由國資監(jiān)管機構(gòu)從專職外部董事中委任，而獨立董事則由國有資本投資、運營公司在更廣范圍以市場化方式選擇，采取董事會提名委員會提名、國資監(jiān)管機構(gòu)委派的方式。同時，逐步增加外部董事中的獨立董事占比。

（作者項安波為國務(wù)院發(fā)展研究中心企業(yè)研究所副所長、研究員；作者張延龍工作單位：甘肅省電力投資集團有限責(zé)任公司，現(xiàn)為國務(wù)院發(fā)展研究中心企業(yè)研究所西部之光訪問學(xué)者。）