原標(biāo)題：在金融街論壇年會(huì)上，專家學(xué)者談提高直接融資比重——建立多元包容共享的融資生態(tài)

上圖 創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制一年來，有力支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)、“專精特新”中小企業(yè)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)注入了新動(dòng)能。圖為創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制首批企業(yè)上市現(xiàn)場(chǎng)。 （資料圖片）

“十四五”規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要提出，提高直接融資特別是股權(quán)融資比重。如何加快構(gòu)建符合中國(guó)實(shí)際的直接融資體系？如何拓寬優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)直接融資渠道？在2021金融街論壇年會(huì)上，來自金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人和專家學(xué)者各抒己見。與會(huì)專家表示，加快構(gòu)建功能互補(bǔ)、有機(jī)聯(lián)系的多層次股權(quán)市場(chǎng)體系，提升市場(chǎng)基礎(chǔ)制度完備性，是提高直接融資比重的重要基礎(chǔ)，對(duì)于推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)也具有重要意義。

擴(kuò)大直接融資意義重大

作為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的重要力量，中小企業(yè)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、推動(dòng)科技創(chuàng)新、穩(wěn)定就業(yè)等方面，發(fā)揮著越來越重要的作用。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)中小企業(yè)貢獻(xiàn)了50%以上的稅收、60%以上的GDP、80%以上的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位以及90%以上的新增就業(yè)。

然而，融資難和融資貴的問題一直制約著中小企業(yè)的生存和發(fā)展。“當(dāng)前我國(guó)中小企業(yè)融資難有多方面原因，其中之一就是我國(guó)的直接融資服務(wù)能力不足，多層次資本市場(chǎng)建設(shè)有待進(jìn)一步完善。”清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院教授許憲春認(rèn)為。

許憲春表示，例如債券市場(chǎng)對(duì)發(fā)行主體有著嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)和要求，因此許多中小企業(yè)難以通過發(fā)行債券進(jìn)行融資。雖然直接融資可以提高融資效率、降低中小企業(yè)的融資成本，但由于門檻較高、選擇較少等原因，多數(shù)中小企業(yè)仍是以間接融資為主。

近年來，我國(guó)資本市場(chǎng)改革駛?cè)?ldquo;快車道”，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制相繼成功落地，有效降低了企業(yè)上市門檻，隨著新三板改革深化，北京證券交易所的設(shè)立必然將給更多中小企業(yè)帶來融資機(jī)會(huì)，從而也進(jìn)一步改善我國(guó)現(xiàn)有融資結(jié)構(gòu)。

海通證券報(bào)告指出，我國(guó)直接融資占比長(zhǎng)期穩(wěn)定在30%至40%的區(qū)間，間接融資仍是我國(guó)企業(yè)主要的融資方式。國(guó)際比較看，美國(guó)企業(yè)直接融資占比為我國(guó)的兩倍之多，銀行主導(dǎo)型國(guó)家如德國(guó)和日本的直接融資占比也明顯高于我國(guó)，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)仍有充足的轉(zhuǎn)型空間。

“直接融資和間接融資協(xié)同發(fā)展，共同組成了支持科技創(chuàng)新的現(xiàn)代融資體系，但與間接融資相比，直接投資在推動(dòng)科技創(chuàng)新方面具有更多優(yōu)勢(shì)。”中證金融研究院院長(zhǎng)張望軍認(rèn)為，一是中國(guó)經(jīng)濟(jì)已從“要素驅(qū)動(dòng)”向“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)”邁進(jìn)。直接融資具有獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)和利益共享機(jī)制，與科技創(chuàng)新企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)性、高不確定性、高投入性、高回報(bào)性等特性相符，可以較好地滿足傳統(tǒng)金融無法滿足的資金需求。二是直接融資對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的估價(jià)更加精準(zhǔn)高效。直接融資綜合考慮經(jīng)營(yíng)模式、用戶資源、技術(shù)優(yōu)勢(shì)等非財(cái)務(wù)指標(biāo)，對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性進(jìn)行合理的估值，能夠比較好地反映不同發(fā)展階段的企業(yè)的價(jià)值。三是直接融資的激勵(lì)約束機(jī)制有助于提升創(chuàng)新型企業(yè)的治理水平。股權(quán)激勵(lì)可以調(diào)動(dòng)以“創(chuàng)新、冒險(xiǎn)、專注、誠(chéng)信和責(zé)任”為代表的企業(yè)家精神，激發(fā)知識(shí)型員工的主觀能動(dòng)性和創(chuàng)造性。四是直接融資對(duì)于間接融資服務(wù)科技創(chuàng)新具有協(xié)同帶動(dòng)作用。理論和實(shí)證研究均表明，企業(yè)上市后更具知名度和商譽(yù)，信用等級(jí)和信貸可得性將得到明顯提升。

構(gòu)建功能互補(bǔ)股權(quán)市場(chǎng)體系

“加快構(gòu)建功能互補(bǔ)、有機(jī)聯(lián)系的多層次股權(quán)市場(chǎng)體系，滿足不同類型、不同發(fā)展階段企業(yè)的融資需求，是增強(qiáng)金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)適配性的內(nèi)在要求，也是提高直接融資比重的重要基礎(chǔ)。”中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿表示。

近年來，證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步厘清科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)服務(wù)定位，合并深市主板和中小板，完善差異化制度安排；設(shè)立新三板精選層，推出轉(zhuǎn)板機(jī)制，股權(quán)融資呈加快發(fā)展態(tài)勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示，近5年，IPO與再融資合計(jì)超過5.5萬億元，上市公司并購重組交易金額達(dá)11.2萬億元，我國(guó)已成為全球第二大并購市場(chǎng)。強(qiáng)化私募股權(quán)基金支持創(chuàng)新的本源，私募股權(quán)和創(chuàng)投基金累計(jì)投資未上市公司股權(quán)超8萬億元。

值得關(guān)注的是，私募股權(quán)和創(chuàng)投基金已成為直接融資的重要力量，在為投資者創(chuàng)造財(cái)富回報(bào)的同時(shí)，也對(duì)直接融資和實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有重要的促進(jìn)作用。數(shù)據(jù)顯示，截至2021年9月底，已登記私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人1.5萬家，私募股權(quán)投資基金存續(xù)規(guī)模達(dá)到10.52萬億元，創(chuàng)業(yè)投資基金存續(xù)規(guī)模2.15萬億元。從2015年末至2021年的6月末，私募股權(quán)基金增加7.72萬億元，增長(zhǎng)了2.76倍。創(chuàng)業(yè)投資基金增加了1.88萬億元，增長(zhǎng)了7倍。

“與IPO、再融資、并購重組、債券等偏重于成熟期、重整期、重資產(chǎn)企業(yè)的直接融資方式相比，私募股權(quán)和創(chuàng)投基金的發(fā)展擴(kuò)大了資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和企業(yè)融資的廣度、深度和強(qiáng)度。”中國(guó)證監(jiān)會(huì)市場(chǎng)監(jiān)管二部主任王建平表示，創(chuàng)投和私募股權(quán)的發(fā)展，對(duì)初創(chuàng)期到成熟期的企業(yè)都能發(fā)揮作用，形成了滿足不同類型、不同發(fā)展階段的企業(yè)差異化融資需求，私募基金在助推直接融資發(fā)展、改善融資結(jié)構(gòu)上，必將發(fā)揮更大的作用。

此外，作為籌措中長(zhǎng)期資金的重要場(chǎng)所，債券市場(chǎng)在直接融資中也發(fā)揮著不可替代的作用。“以美國(guó)為例，2020年債券融資約占社會(huì)融資規(guī)模的78%，同期我國(guó)債權(quán)融資約占社會(huì)融資增量的比例是37%，仍有巨大的發(fā)展空間。”上海證券交易所副總經(jīng)理盧大彪表示，未來上交所將持續(xù)完善債券的發(fā)行注冊(cè)制，深化交易所和銀行間債券市場(chǎng)的互聯(lián)互通，穩(wěn)妥推動(dòng)交易所債券市場(chǎng)對(duì)外開放，推動(dòng)債券市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。

加快完善促進(jìn)直接融資體系

針對(duì)目前我國(guó)企業(yè)直接融資比例較低的現(xiàn)狀，北京銀行行長(zhǎng)楊書劍認(rèn)為，要改變這種情況，需建立多元、包容和共享的融資生態(tài)。多元，就是不僅要依靠銀行的間接融資，還要依靠交易所，依靠券商、公募基金等各種機(jī)構(gòu)的支持，形成多元化的金融渠道；包容，就是讓更多的小微企業(yè)能夠獲得融資的服務(wù)，無論是直接融資還是間接融資；共享，就是建立更多的信息共享平臺(tái)，讓投資者能獲得更多的信息。

“雖然我國(guó)直接融資發(fā)展取得了長(zhǎng)足進(jìn)步，但是直接融資的發(fā)展跟我們國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要相比，還不夠充分，內(nèi)部結(jié)構(gòu)也還不夠平衡。”張望軍建議通過以下四個(gè)“提升”加快完善促進(jìn)直接融資體系，以更好地服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展。

一是提升多層次市場(chǎng)的覆蓋面，增強(qiáng)直接融資體系的包容性。堅(jiān)守科創(chuàng)板服務(wù)“硬科技”和創(chuàng)業(yè)板服務(wù)“三創(chuàng)四新”的定位，發(fā)揮好北交所服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的作用，加快構(gòu)建功能互補(bǔ)、有機(jī)聯(lián)系的多層次股權(quán)市場(chǎng)。

二是提升市場(chǎng)基礎(chǔ)制度完備性，增強(qiáng)直接融資服務(wù)的針對(duì)性，以注冊(cè)制改革為龍頭，加快完善發(fā)行上市、再融資、并購重組、分拆上市等制度，支持私募股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金為科技創(chuàng)新提供融資服務(wù)。

三是提升資本市場(chǎng)治理能力，增強(qiáng)直接融資監(jiān)管的有效性，堅(jiān)持促進(jìn)和發(fā)展監(jiān)管規(guī)范并重，支持各類創(chuàng)新企業(yè)依法規(guī)范地進(jìn)入資本市場(chǎng)，提升數(shù)字經(jīng)濟(jì)條件下的監(jiān)管科技化、智能化水平。

四是提升資本市場(chǎng)發(fā)展的政策合力，增強(qiáng)直接融資發(fā)展的協(xié)同性，著力構(gòu)建科技產(chǎn)業(yè)金融協(xié)同促進(jìn)的政策體系，推動(dòng)完善法治、財(cái)稅、產(chǎn)權(quán)和投資的權(quán)益保護(hù)、程序約束等配套制度，營(yíng)造促進(jìn)直接融資發(fā)展的良好生態(tài)。

在私募股權(quán)和創(chuàng)投基金方面，王建平表示，下一階段，證監(jiān)會(huì)將推動(dòng)“私募條例”盡快出臺(tái)，完善“私募辦法”及配套規(guī)則建設(shè)；支持真私募，打擊亂私募，堅(jiān)決出清偽私募，防范化解行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；配合有關(guān)部門，積極引入長(zhǎng)期資金，支持行業(yè)持續(xù)發(fā)展和奠定長(zhǎng)期投資基礎(chǔ)。

對(duì)于債券市場(chǎng)如何實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，易會(huì)滿表示，需要推動(dòng)形成各方歸位盡責(zé)、市場(chǎng)約束有效的制度環(huán)境和良好生態(tài)。一是要補(bǔ)齊服務(wù)短板、進(jìn)一步突出創(chuàng)新點(diǎn)；二是要加快完善與債券發(fā)行注冊(cè)制相配套的法治制度環(huán)境；三是要堅(jiān)決從源頭上遏制過度發(fā)債融資；四是要加強(qiáng)債券市場(chǎng)統(tǒng)一執(zhí)法；五是要穩(wěn)妥處置債券市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)。