注冊(cè)制改革是完善要素資源市場(chǎng)化配置的重大改革，也是發(fā)展直接融資特別是股權(quán)融資的關(guān)鍵舉措，牽一發(fā)而動(dòng)全身。日前召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出：“要抓好要素市場(chǎng)化配置綜合改革試點(diǎn)，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制。”

從2018年宣布設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制以來，我國(guó)股票發(fā)行制度從過去的核準(zhǔn)制向著注冊(cè)制大步邁進(jìn)。2019年，科創(chuàng)板在上交所開市，注冊(cè)制試點(diǎn)正式落地。2020年，深交所創(chuàng)業(yè)板開啟注冊(cè)制試點(diǎn)。“十四五”規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要提出，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制。為什么要進(jìn)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革？如何全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制？這些成為市場(chǎng)內(nèi)外關(guān)注的問題。

進(jìn)一步激活資源配置功能

相比股票發(fā)行審核制度，股票發(fā)行注冊(cè)制具有多個(gè)優(yōu)點(diǎn)，它更加強(qiáng)調(diào)以信息披露為核心，在盈利指標(biāo)等硬條件上有所放寬，發(fā)行條件更加精簡(jiǎn)優(yōu)化、更具包容性。股票發(fā)行注冊(cè)制在發(fā)行承銷機(jī)制上更加市場(chǎng)化，能進(jìn)一步激活資本市場(chǎng)的資源配置功能。

“過去不采用注冊(cè)制，國(guó)內(nèi)一些互聯(lián)網(wǎng)、電商、科技公司，很難符合國(guó)內(nèi)上市條件，這些企業(yè)很多只好赴海外上市，與A股失之交臂。”前海開源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍說，很多初創(chuàng)企業(yè)、科技企業(yè)，特別是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，在創(chuàng)業(yè)初期很難滿足持續(xù)盈利的上市要求。為了更好適應(yīng)當(dāng)前企業(yè)發(fā)展需求以及經(jīng)濟(jì)的變化，需要采取注冊(cè)制的形式，將對(duì)企業(yè)“持續(xù)盈利”的要求改成了“持續(xù)經(jīng)營(yíng)”，企業(yè)能證明它可以持續(xù)經(jīng)營(yíng)并且有比較好的發(fā)展空間，就可以注冊(cè)上市。

股票發(fā)行注冊(cè)制有助于緩解科技型中小企業(yè)融資難。“通過全面注冊(cè)制改革有助于疏通科技型企業(yè)的流動(dòng)性，培育優(yōu)質(zhì)、高成長(zhǎng)性、領(lǐng)先世界的科技創(chuàng)新型企業(yè)，產(chǎn)生顛覆性的科技創(chuàng)新成果。助力中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展。”清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長(zhǎng)田軒認(rèn)為，注冊(cè)制讓市場(chǎng)在資源配置中真正發(fā)揮核心作用，市場(chǎng)走勢(shì)將會(huì)趨于合理化、專業(yè)化。

除了科技型企業(yè)，股票發(fā)行注冊(cè)制能給“專精特新”中小企業(yè)的融資提供支持。目前我國(guó)企業(yè)數(shù)量近5000萬家，而上市公司只有4000多家，很多企業(yè)無法通過直接融資獲得發(fā)展。中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心經(jīng)濟(jì)研究部副部長(zhǎng)劉向東說：“我國(guó)全面實(shí)行股票注冊(cè)制改革，是為廣大‘專精特新’中小企業(yè)提供更直接的融資支持，解決融資難融資貴問題，特別是支持更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)通過資本市場(chǎng)融資成長(zhǎng)發(fā)展。”

改革效果符合預(yù)期

“當(dāng)前注冊(cè)制試點(diǎn)運(yùn)轉(zhuǎn)平穩(wěn)，從科創(chuàng)板到創(chuàng)業(yè)板、到新設(shè)北交所、再到全市場(chǎng)的四步走改革布局順利完成了前三步。注冊(cè)制改革實(shí)施以來，企業(yè)科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、新設(shè)北交所發(fā)行上市效率明顯提高，上市公司的整體質(zhì)量也在穩(wěn)步提升。市場(chǎng)運(yùn)行總體平穩(wěn)，改革效果符合預(yù)期。”南開大學(xué)金融發(fā)展研究院院長(zhǎng)田利輝表示。

我國(guó)試點(diǎn)注冊(cè)制以來，發(fā)行上市條件的包容性增強(qiáng)，多層次市場(chǎng)的板塊架構(gòu)和功能更加完善?？苿?chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所試點(diǎn)注冊(cè)制改革在優(yōu)化發(fā)行上市條件上取得突破，將實(shí)質(zhì)性門檻盡可能轉(zhuǎn)化為嚴(yán)格的信息披露要求，提高對(duì)企業(yè)特別是科創(chuàng)企業(yè)的包容性。上交所相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，針對(duì)不同發(fā)展階段、不同行業(yè)特色的科創(chuàng)企業(yè)，科創(chuàng)板為其“量身定制”了5套不同的上市標(biāo)準(zhǔn)，給企業(yè)提供寬松的上市環(huán)境。

截至12月20日，今年A股市場(chǎng)共508家公司首發(fā)上市，籌資5273億元，IPO數(shù)量和籌資總額皆創(chuàng)歷史新高。其中，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所上市股票共386只。

“實(shí)行注冊(cè)制的三個(gè)市場(chǎng)對(duì)新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、生物產(chǎn)業(yè)、新材料產(chǎn)業(yè)、高端裝備制造產(chǎn)業(yè)、新能源產(chǎn)業(yè)等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的支持尤為突出，體現(xiàn)出資本市場(chǎng)對(duì)以上產(chǎn)業(yè)的包容性。”招商基金研究部首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李湛說。

同時(shí)，常態(tài)化退市制度的建設(shè)不斷推進(jìn)。滬深兩市已有26家上市公司退市，其中17家被強(qiáng)制退市，8家重組退市，1家主動(dòng)退市。隨著全面注冊(cè)制改革的不斷推進(jìn)，退市渠道逐漸多元化，出現(xiàn)注冊(cè)退市、轉(zhuǎn)板退市、強(qiáng)制退市以及并購重組退市等多種退市情形。

李湛表示，在試點(diǎn)注冊(cè)制過程中，市場(chǎng)新股價(jià)格形成機(jī)制、優(yōu)勝劣汰機(jī)制、常態(tài)化退市機(jī)制等均取得了較為積極的成效。市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰機(jī)制逐步完善，對(duì)價(jià)值投資的支持更加突出。注冊(cè)制有效改變了過去市場(chǎng)中存在的新股供不應(yīng)求的預(yù)期，市場(chǎng)“炒新”現(xiàn)象明顯下降。隨著股票數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)，股票“殼價(jià)值”逐步下降，市場(chǎng)“炒差”的現(xiàn)象也在日益減少，優(yōu)質(zhì)公司的股票更受青睞。

走好關(guān)鍵的第四步

全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制的一項(xiàng)重要任務(wù)是主板改革，這也是在前三步順利完成的基礎(chǔ)上，全面注冊(cè)制改革走到了關(guān)鍵的第四步。與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板相比，主板涉及面更廣、挑戰(zhàn)更大。目前，滬深兩市的主板上市公司占A股市場(chǎng)的70%。主板有1.9億投資者，涉及規(guī)模龐大的投資產(chǎn)品。

“資本市場(chǎng)全面注冊(cè)制改革是一項(xiàng)系統(tǒng)性的工程，需要整體規(guī)劃、分步實(shí)施。只有如此，市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制才能更加有效，市場(chǎng)的樞紐功能才能更加暢通。”田利輝說，要在發(fā)行上市注冊(cè)制改革這一龍頭下，統(tǒng)籌推進(jìn)交易、退市、再融資和并購重組等關(guān)鍵制度創(chuàng)新，優(yōu)化各領(lǐng)域各環(huán)節(jié)的監(jiān)管，著力提升主板上市公司質(zhì)量。

證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿強(qiáng)調(diào)，注冊(cè)制改革的基本邏輯是處理好政府與市場(chǎng)的關(guān)系，要始終堅(jiān)持市場(chǎng)化法治化方向，貫徹以信息披露為核心的理念，促進(jìn)各方歸位盡責(zé)、有效制衡。但同時(shí)，必須充分考慮我國(guó)以中小投資者為主的這個(gè)最大實(shí)際，個(gè)人投資者持股比例超過30%，交易占比達(dá)到七成左右；中小投資者對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的獨(dú)立識(shí)別能力和專業(yè)判斷能力往往處于明顯弱勢(shì)。因此，注冊(cè)制絕不意味著放松審核要求，必須對(duì)信息披露的真實(shí)準(zhǔn)確完整嚴(yán)格把關(guān)，從源頭上提升上市公司質(zhì)量；始終強(qiáng)調(diào)要督促中介機(jī)構(gòu)提升履職盡責(zé)能力；始終強(qiáng)調(diào)要統(tǒng)籌一二級(jí)市場(chǎng)的適度平衡。

穩(wěn)步將注冊(cè)制改革進(jìn)行到底，需要依法從嚴(yán)治市作保障。專家表示，穩(wěn)步推進(jìn)注冊(cè)制改革需要全面貫徹“零容忍”方針，堅(jiān)持依法從嚴(yán)監(jiān)管，強(qiáng)化對(duì)欺詐發(fā)行、財(cái)務(wù)造假等嚴(yán)重違法行為的打擊，保障注冊(cè)制改革順利推進(jìn)。

李湛表示，要積極探索建立健全投資者保護(hù)制度，切實(shí)保護(hù)投資者合法權(quán)益。壓實(shí)上市公司、中介機(jī)構(gòu)、利益相關(guān)個(gè)人的責(zé)任，加大對(duì)以上主體違規(guī)行為的處罰力度。作為中介機(jī)構(gòu)需要秉持注冊(cè)制改革理念，堅(jiān)守資本市場(chǎng)看門人的責(zé)任。

多位專家表示，還需要進(jìn)一步完善退市制度。田軒認(rèn)為，全面注冊(cè)制改革需要建立事前公平的準(zhǔn)入制度、事中完善的信披制度、事后嚴(yán)格的退市制度。具體來看，需要完善強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)，優(yōu)化退市流程環(huán)節(jié)，重視退市配套機(jī)制。逐步擴(kuò)大T+0交易制度試點(diǎn)范圍，由單次向多次直至完全放開轉(zhuǎn)變。出臺(tái)配套的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管措施，防止市場(chǎng)大幅波動(dòng)。

“注冊(cè)制在推行的同時(shí)，一定要完善退市制度，有進(jìn)有退，才能夠?qū)崿F(xiàn)優(yōu)勝劣汰，保證市場(chǎng)始終有新鮮的血液進(jìn)來，把差的公司及時(shí)淘汰出市場(chǎng)外。”劉向東認(rèn)為，完善的退市制度能讓股市始終應(yīng)和經(jīng)濟(jì)保持一致，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)在變化、在轉(zhuǎn)型，新的符合轉(zhuǎn)型要求的一些企業(yè)就可以通過IPO上市，原來被淘汰的一些行業(yè)、已經(jīng)不適應(yīng)經(jīng)濟(jì)新形勢(shì)的企業(yè)就要退市。

李湛表示，一是強(qiáng)化股價(jià)、股東人數(shù)、市值等因素在退市制度中的權(quán)重，豐富市場(chǎng)類指標(biāo)在退市中的作用，均衡市場(chǎng)與行政退市條例的比例。二是建立靈活、切實(shí)可行的轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)與轉(zhuǎn)板退市機(jī)制，提升資本市場(chǎng)層次化服務(wù)功能與提高主動(dòng)退市比例。