【摘要】資本市場在金融體系運行中具有重要樞紐功能，加快推進資本市場高質量發(fā)展，發(fā)揮好資本市場功能，對實現(xiàn)經(jīng)濟高質量發(fā)展、構建新發(fā)展格局、服務實體經(jīng)濟、建設金融強國及防范化解金融風險具有重要的現(xiàn)實意義。未來，推進我國資本市場高質量發(fā)展，活躍資本市場，要緊緊圍繞深化資本市場供給側改革、提高上市公司質量、培育一流投資銀行和投資機構、引導長期資金入市和推進資本市場高水平對外開放來展開。
【關鍵詞】金融強國 核心競爭力 高質量發(fā)展 高水平對外開放
【中圖分類號】F832 【文獻標識碼】A
【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2024.01.003
胡海峰，北京師范大學經(jīng)濟與工商管理學院金融系主任、教授、博導。研究方向為比較金融制度、公司融資理論與政策、資產(chǎn)定價與企業(yè)價值評估。主要著作有《資本市場開放與我國經(jīng)濟高質量發(fā)展——基于全要素生產(chǎn)率視角的經(jīng)驗研究》（論文）、《資本市場透明度研究新進展》（論文）、《多層次資本市場：從自發(fā)演進到政府制度設計》等。
2023年10月召開的中央金融工作會議，吹響了加快建設金融強國，堅定不移走中國特色金融發(fā)展之路，推動金融高質量發(fā)展的號角。資本市場在金融體系運行中具有“牽一發(fā)而動全身”的重要樞紐功能。充分認識資本市場在推進中國式現(xiàn)代化建設中的地位和作用，加快推進資本市場高質量發(fā)展，發(fā)揮好資本市場功能，建設規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，使之成為推動創(chuàng)新發(fā)展和經(jīng)濟結構轉型升級的樞紐，對實現(xiàn)經(jīng)濟高質量發(fā)展、構建新發(fā)展格局、建設金融強國具有重要的現(xiàn)實意義。
推進資本市場高質量發(fā)展的重要意義
推進資本市場高質量發(fā)展是實現(xiàn)經(jīng)濟高質量發(fā)展的需要。2023年是改革開放45周年，45年來我國經(jīng)濟發(fā)展取得巨大成就。2013年至2021年，我國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）平均增速6.6%，我國經(jīng)濟成功實現(xiàn)由高速增長階段轉向高質量發(fā)展新階段。2022年，我國國內(nèi)生產(chǎn)總值達到121.02萬億元，按年平均匯率折算，GDP規(guī)模已經(jīng)達到18萬億美元，經(jīng)濟總量穩(wěn)居世界第二位，占世界經(jīng)濟的比重由10年前的12.3%上升到18%，對世界經(jīng)濟增長的平均貢獻率超過30%，是世界經(jīng)濟增長最大的“動力源”與“助推器”。2013年至2022年，我國人均國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）從43497元增加到85698元，[1]我國從貧困落后的低收入國家躍升至中等偏上收入國家行列，接近高收入國家門檻。黨的二十大報告指出：“高質量發(fā)展是全面建設社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務。”[2]2023年中央金融工作會議強調(diào)，必須把堅持高質量發(fā)展作為新時代的硬道理，完整、準確、全面貫徹新發(fā)展理念，推動經(jīng)濟實現(xiàn)質的有效提升和量的合理增長。[3]
世界百年未有之大變局加速演進，世界之變、時代之變、歷史之變正以前所未有的方式展開。我國發(fā)展進入戰(zhàn)略機遇和風險挑戰(zhàn)并存的時期，各種不確定性、難以預料的因素明顯增加，對我國經(jīng)濟發(fā)展和經(jīng)濟穩(wěn)定帶來沖擊。從國內(nèi)來看，我國經(jīng)濟已由過去的中高速增長階段轉向經(jīng)濟高質量發(fā)展階段，在這個經(jīng)濟發(fā)展方式轉變、經(jīng)濟結構調(diào)整、新舊動能轉換的關鍵時期和歷史節(jié)點，我國經(jīng)濟舊有的發(fā)展不平衡不充分問題仍然突出，結構性、周期性問題相互交織，同時還面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力。破解上述難題的根本出路在于貫徹新發(fā)展理念，全面深化改革，推動高水平科技自立自強，實現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展的動力變革、質量變革和效率變革。其中，創(chuàng)新是驅動高質量發(fā)展的第一動力，只有堅持創(chuàng)新才能真正改變我國傳統(tǒng)的經(jīng)濟發(fā)展模式，促使經(jīng)濟發(fā)展從過去的依靠高投入、高消耗的外延式要素擴張轉變?yōu)橐揽靠萍歼M步驅動的內(nèi)涵式發(fā)展。這一轉變和跨越的關鍵在于技術創(chuàng)新，難點在于保障資金的支持和投入。技術創(chuàng)新活動通常需要巨額的資金支持和各方面的科研資源投入，但這類技術創(chuàng)新投資卻具有產(chǎn)出期限長、高度不確定性、高風險性等特點，這必然要求調(diào)整經(jīng)濟運行中的金融體系和金融結構，使其與技術創(chuàng)新活動相適應，并平衡、化解技術創(chuàng)新資金需求和風險分擔的矛盾。
從美英等發(fā)達國家的成功經(jīng)驗看，直接融資占主導地位的市場型金融結構，在資源配置、風險緩釋、政策傳導、預期管理等方面具有獨特而重要的作用，特別是股權融資所具有的風險共擔、利益共享的獨特機制，可以將具有不同風險偏好、期限的資金更為高效精準地轉化為資本，而這將極大提高資本配置的效率，加快技術進步的速度。開辟經(jīng)濟發(fā)展的新領域新賽道，塑造發(fā)展的新動能新優(yōu)勢，加快產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟結構轉型，在高質量發(fā)展中發(fā)揮更大作用，是深化金融供給側結構性改革的關鍵所在。
經(jīng)過30余年的金融體制改革，我國在提高直接融資比重，加快資本市場建設方面取得了顯著成就。然而，長期主導我國金融結構的銀行間接金融體系仍未能得到根本性的動搖和改變。據(jù)中國人民銀行統(tǒng)計，2023年6月底，社會融資總規(guī)模存量中，直接融資（債券、股票）比重僅占29%，間接融資（銀行貸款等）占比超過70%。[4]間接融資占比居高不下，表明我國目前的金融結構依然偏向以銀行信貸融資為主。很顯然，這種存量規(guī)模巨大的間接融資金融體系將在一定程度上制約我國經(jīng)濟發(fā)展方式轉變。提高直接融資比重、促進直接融資和間接融資協(xié)調(diào)發(fā)展，使其適應高質量發(fā)展的客觀需要已成為我國金融業(yè)發(fā)展亟待解決的現(xiàn)實問題。鑒于此，應通過深化金融供給側結構性改革，加快金融體系結構調(diào)整和優(yōu)化，打造與經(jīng)濟高質量發(fā)展戰(zhàn)略相匹配、相協(xié)調(diào)，且具備競爭力和普惠性的金融體系；最大限度地發(fā)揮資本市場的功能和獨特作用，促進科技、資本和產(chǎn)業(yè)的有效融合，打通金融通向實體經(jīng)濟的傳導路徑。確保資金高效精準地投向新技術、新領域、新賽道、新產(chǎn)業(yè)、新動能，構建金融有效支持實體經(jīng)濟的體制機制，培育大批具有創(chuàng)新引領力、國際競爭力的國際一流創(chuàng)新型企業(yè)，才能加快形成現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，推進經(jīng)濟結構轉變和產(chǎn)業(yè)轉型升級，形成高質量發(fā)展的重要金融支撐，真正貫徹落實創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略。
推進資本市場高質量發(fā)展是構建新發(fā)展格局的需要。黨的十九屆五中全會通過的《中共中央關于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠景目標的建議》明確提出，“加快構建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局”。[5]這是黨和政府根據(jù)我國發(fā)展階段、環(huán)境、條件變化，特別是我國比較優(yōu)勢的變化，審時度勢作出的重大戰(zhàn)略決策。構建新發(fā)展格局離不開金融體系的有效支撐，金融要在暢通國內(nèi)國際雙循環(huán)中發(fā)揮重要作用。這就意味著，在加快構建新發(fā)展格局的過程中，要進一步完善金融體系、金融產(chǎn)品和金融服務，充分利用好各種金融工具和金融手段。首先，金融作為社會經(jīng)濟發(fā)展的重要基礎性制度，金融要素價格在資源優(yōu)化配置中起著決定性作用。資金融通和價格發(fā)現(xiàn)功能能有效動員和引導資本、土地、勞動力、技術等要素跨行業(yè)、跨地區(qū)流動，推動要素資源向先進生產(chǎn)力集聚，這是金融助力國內(nèi)經(jīng)濟循環(huán)的關鍵手段。其次，從國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的角度來看，構建新發(fā)展格局實際上是商品和要素資源配置格局在兩種資源、兩個市場中重構的過程，即商品資源和各類要素資源配置格局由外向內(nèi)遷移，并逐步形成以內(nèi)需為主的，內(nèi)需帶動外需，內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈和外部供應鏈之間相互融合、相互促進的雙循環(huán)格局。在這個過程中，保持國內(nèi)外產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈通暢并保障各種資源要素順暢流動是高質量大循環(huán)的基礎。金融體系尤其是資本市場在助力雙循環(huán)新發(fā)展格局的構建中扮演著極其重要的角色，資本市場通過投資者交易的博弈過程，可以形成持續(xù)高效的價格信號，釋放強烈的價值發(fā)現(xiàn)信息，特別是資本和創(chuàng)新技術的深度結合，能夠辨別和定位核心技術和領先技術，篩選出代表未來發(fā)展方向的行業(yè)。一方面，這有助于國內(nèi)突破產(chǎn)業(yè)鏈短板，加速產(chǎn)業(yè)升級，為持續(xù)優(yōu)化供給結構、擴大內(nèi)需和外需提供保障；另一方面，可以為各類要素跨時間、跨地域、跨行業(yè)流動提供資金、人才和市場，從而推動產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈在區(qū)域、全國乃至全球的重塑和布局，進一步提升我國產(chǎn)業(yè)現(xiàn)代化水平，實現(xiàn)在全球產(chǎn)業(yè)鏈價值鏈分工中的地位躍升和競爭力提高。
同時，資本市場能夠助力完善金融支持科技創(chuàng)新體系，以分散決策、風險自擔的方式推動儲蓄向創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)集聚，形成更高效率、更高質量的投入產(chǎn)出關系，推動科技、資本和實體經(jīng)濟的高水平循環(huán)，實現(xiàn)經(jīng)濟在高水平上的動態(tài)平衡，打通經(jīng)濟循環(huán)的痛點堵點，使構建新發(fā)展格局落到實處。
推進資本市場高質量發(fā)展是服務實體經(jīng)濟的需要。實體經(jīng)濟是國家經(jīng)濟發(fā)展的重要基礎，是國民經(jīng)濟的命脈、國家強盛的根基。堅實強大的實體經(jīng)濟不僅是國家綜合實力的體現(xiàn)，而且是我國在當今大國博弈和激烈的國際競爭中贏得競爭新優(yōu)勢的關鍵所在。黨的二十大報告指出，堅持把發(fā)展經(jīng)濟的著力點放在實體經(jīng)濟上，推進新型工業(yè)化，加快建設制造強國、質量強國、航天強國、交通強國、網(wǎng)絡強國、數(shù)字中國。[6]金融是實體經(jīng)濟的血脈，實體經(jīng)濟是金融的肌體，為實體經(jīng)濟服務是金融行業(yè)的天職，也是資本市場的發(fā)展之本。習近平總書記強調(diào)：“金融要把為實體經(jīng)濟服務作為出發(fā)點和落腳點，全面提升服務效率和水平，把更多金融資源配置到經(jīng)濟社會發(fā)展的重點領域和薄弱環(huán)節(jié)，更好滿足人民群眾和實體經(jīng)濟多樣化的金融需求。”[7]這就要求資本市場提升金融供給與實體經(jīng)濟的匹配性，引導金融資源更好地支持經(jīng)濟社會發(fā)展。
制造業(yè)是實體經(jīng)濟中最重要的組成部分，它的鏈條最長、體系最全、輻射力最廣、帶動性最強，是我國經(jīng)濟高質量發(fā)展的重中之重。經(jīng)過40多年的改革開放，我們用幾十年時間走完了發(fā)達國家?guī)装倌曜哌^的工業(yè)化歷程，目前已經(jīng)形成全球規(guī)模最大、配套最為完備的工業(yè)體系，擁有41個工業(yè)大類、207個工業(yè)中類、666個工業(yè)小類，成為全世界唯一擁有聯(lián)合國產(chǎn)業(yè)分類當中全部工業(yè)門類的國家。2012年～2022年，我國制造業(yè)增加值從16.98萬億元增加到33.5萬億元，占全球比重從22.5%提高到近30%，已經(jīng)連續(xù)13年穩(wěn)居世界首位。2022年，65家制造業(yè)企業(yè)入圍世界500強企業(yè)榜單，專精特新中小企業(yè)達到7萬多家。[8]2020年～2022年《財富》世界500強企業(yè)榜單中，中國（含香港）入圍公司數(shù)量分別達到124家、135家、145家，連續(xù)三年超過美國，位居全球之冠。
然而，我們必須清醒地認識到，我國產(chǎn)業(yè)鏈整體上仍處于中低端水平，大而不強、寬而不深；在一些細分行業(yè)上仍存在缺項和短板，產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈仍有“斷點”和“堵點”，部分關鍵核心技術環(huán)節(jié)還受制于人，基礎領域中關鍵基礎材料、核心零部件和元器件、先進基礎工藝、高端精密設備等相關技術的創(chuàng)新能力不足，與發(fā)達國家相比仍有一定差距，“卡脖子”現(xiàn)象嚴重。未來，全球制造業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈格局將向區(qū)域化、本地化、多元化、分散化、數(shù)字化、智能化的方向調(diào)整，產(chǎn)業(yè)安全風險與日俱增，特別是在以美國為首的部分西方國家以所謂“去風險化”政策對我國進行圍堵、打壓、遏制的背景下，構建自主可控、安全可靠的國內(nèi)供應體系，維護我國產(chǎn)業(yè)體系安全和產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈穩(wěn)定已迫在眉睫。
強大的資本市場能夠精準識別實體經(jīng)濟存在的問題，實現(xiàn)信貸投放和直接融資的精準性、及時性和準確性。同時，通過不同類型的銀行貸款、專項債發(fā)放、私募股權投資和股票市場融資，實現(xiàn)對實體經(jīng)濟的滴灌式灌溉，滿足不同行業(yè)不同層次的資金需求，保證實體經(jīng)濟融資的靈活性。例如，在新冠疫情防控期間，為面臨停工停產(chǎn)、現(xiàn)金流斷裂等生存危機的中小微企業(yè)開通綠色融資通道、加大產(chǎn)業(yè)信貸支持力度以及減免稅費和租金等，幫助中小微企業(yè)紓難紓困，度過生存危機。此外，強大的資本市場能夠為高精尖科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造良好的融資環(huán)境和融資渠道，為處于初創(chuàng)期、成長期和成熟期等不同階段的企業(yè)提供各種類型的金融產(chǎn)品服務，促使金融資源更多地流向實體經(jīng)濟尤其是先進制造業(yè)，以抵御外部沖擊帶來的風險，增強產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈抗風險能力，形成特色突出、優(yōu)勢互補、結構合理的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系。
推進資本市場高質量發(fā)展是加快建設金融強國、提升國家核心競爭力的需要。2023年中央金融工作會議強調(diào)，金融是國民經(jīng)濟的血脈，是國家核心競爭力的重要組成部分，要加快建設金融強國，全面加強金融監(jiān)管，完善金融體制，優(yōu)化金融服務，防范化解風險，堅定不移走中國特色金融發(fā)展之路，推動我國金融高質量發(fā)展，為以中國式現(xiàn)代化全面推進強國建設、民族復興偉業(yè)提供有力支撐。[9]金融作為國家核心競爭力的重要組成部分，要體現(xiàn)其自身的獨特性和關鍵性，并保持一種長期、持久的競爭優(yōu)勢，需要推動形成高質量發(fā)展的強大資本市場，進而實現(xiàn)建設金融強國的目標。
縱觀西方現(xiàn)代化國家的經(jīng)濟發(fā)展歷程，第一次工業(yè)革命是依靠以現(xiàn)代商業(yè)銀行為特征的金融革命實現(xiàn)的，第二次工業(yè)革命是依靠以現(xiàn)代資本市場和現(xiàn)代投資銀行為特征的金融革命實現(xiàn)的，第三次工業(yè)革命則是依靠以創(chuàng)業(yè)投資體系為特征的金融革命完成的。由此可見，現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)的發(fā)展離不開現(xiàn)代資本市場、現(xiàn)代投資銀行和現(xiàn)代創(chuàng)業(yè)投資體系的支撐?？梢院敛豢鋸埖卣f，資本市場所具有的強大的資源配置能力能夠成為現(xiàn)代經(jīng)濟增長的強大動力源，是世界各國經(jīng)濟發(fā)展的“掌上明珠”，在大國崛起中發(fā)揮著戰(zhàn)略支撐作用。
當前，世界百年未有之大變局加速演進，國際力量對比深刻調(diào)整，國際形勢錯綜復雜，在經(jīng)濟逆全球化思潮泛濫，單邊主義、保護主義橫行的背景下，國際社會日益顯現(xiàn)出陣營化撕裂和集團化對抗的趨向，資本市場已逐漸發(fā)展成為各國金融博弈的主戰(zhàn)場。隨著對外開放進程的不斷深化，我國資本市場面臨的國際競爭也會更加激烈，推進資本市場高質量發(fā)展是確保我國牢牢掌握“金融主導權”的必然要求，也是塑造我國金融競爭力，加快建設金融強國的重要內(nèi)容。
經(jīng)過30多年的快速發(fā)展，我國資本市場已經(jīng)成為市值規(guī)模世界第二的資本市場，但資本市場大國并不等于資本市場強國。上海證券交易所2020年6月發(fā)布的《全球資本市場競爭力報告（2020）》顯示，我國資本市場雖然在股票市值、股票交易額、債券余額等“量”的指標方面位列前茅，但在市場規(guī)范、透明度、國際化程度、活力以及韌性等“質”的指標方面，距離資本市場強國還有一定距離，在全球資本市場競爭力排名中位居第5位，排在美國、英國、日本、加拿大之后，處在第二梯隊。在這種情況下，我國資本市場迫切需要進行改革創(chuàng)新，走出一條中國特色的資本市場高質量發(fā)展之路，實現(xiàn)資本市場從“量”到“質”的轉變，完成從資本市場大國向資本市場強國的升級，唯此才能為牢牢掌握金融主導權，形成國家核心競爭優(yōu)勢打牢基礎。
推進資本市場高質量發(fā)展是防范化解金融風險的需要。當前，我國已邁上全面建設社會主義現(xiàn)代化國家新征程，向著第二個百年奮斗目標進軍。推動高質量發(fā)展正處于發(fā)展方式轉變、經(jīng)濟結構優(yōu)化、增長動力轉換的攻堅期，全面深化改革也處在深水期。這一過渡階段往往會出現(xiàn)各種各樣的新矛盾新挑戰(zhàn)，也是各類新型風險的易發(fā)期、高發(fā)期，這其中既有顯性風險又有隱性風險，既有結構性風險又有周期性風險，既有可預見風險又有難以預見的風險，各種“黑天鵝”“灰犀牛”事件隨時可能發(fā)生。尤其是金融風險具有極強的隱蔽性、傳染性和破壞性。現(xiàn)代金融機構和金融市場具有高度關聯(lián)性和復雜性，各種風險關聯(lián)度高、傳導快、共振強。安全是發(fā)展的前提，發(fā)展是安全的保障。黨的二十大報告強調(diào)要“提高防范化解重大風險能力，嚴密防范系統(tǒng)性安全風險”。2023年中央金融工作會議再次強調(diào)，要以全面加強監(jiān)管、防范化解風險為重點，堅持穩(wěn)中求進工作總基調(diào)，統(tǒng)籌發(fā)展和安全，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線。[10]
資本市場的穩(wěn)定是金融穩(wěn)定的重要組成部分，也是防范化解系統(tǒng)性金融風險的最重要內(nèi)容。上市公司股票價格暴跌是資本市場重大的風險，也是引發(fā)系統(tǒng)性金融風險、催生金融危機乃至經(jīng)濟危機的導火索。例如，1929年10月29日，美國爆發(fā)嚴重股災，道瓊斯三十種工業(yè)平均指數(shù)一天之內(nèi)暴跌了508.32點，跌幅達22.6%，隨后4個月跌去84.3%。美國股市大崩盤引發(fā)20世紀30年代整個資本主義世界的經(jīng)濟危機，導致全球經(jīng)濟長期大蕭條。1987年10月19日，美國股市大崩潰，道瓊斯指數(shù)一天之內(nèi)下跌508點，跌幅高達22.6%。1997年，亞洲爆發(fā)金融危機，東南亞各國股票市場均遭受嚴重打擊，股票價格全面暴跌，危機涉及到的日本、韓國股市也是一跌再跌。2008年美國股市暴跌則引發(fā)了自20世紀30年代的大蕭條以來全球最嚴重的金融危機，重創(chuàng)世界經(jīng)濟長達10年之久。2020年3月，受新冠疫情影響，美國股市10天之內(nèi)發(fā)生4次熔斷，MSCI全球市場指數(shù)下跌超過22%。
中央金融工作會議提出的活躍資本市場的目標，既是加強金融穩(wěn)定、維護金融安全的迫切之需，也是針對防范化解系統(tǒng)性金融風險這一改革目標提出的更高標準、更具體明確的要求。推進資本市場高質量發(fā)展的核心邏輯，就是要從資本市場基礎設施和基礎制度入手，以牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險底線為原則，以提升資本市場韌性為目標來增強資本市場的風險抵御能力、風險承受能力和風險化解能力，全力維護資本市場平穩(wěn)運行，推動我國金融穩(wěn)定再上新臺階，形成防范化解重大風險、維護金融安全的重要保障。
我國資本市場高質量發(fā)展面臨的問題和挑戰(zhàn)
經(jīng)過30多年特別是黨的十八大以來的快速發(fā)展，我國資本市場規(guī)模、運行質量、透明度、開放度大幅提升，市場功能不斷完善，已初步形成了包含主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所、新三板、區(qū)域性股權市場、交易柜臺市場的多層次資本市場體系。2022年上市公司實現(xiàn)增加值18.23萬億元，占GDP的15.1%；合計貢獻稅收4.79萬億元，占全國稅收總額的28.7%，較3年前提高5.8個百分點；提供就業(yè)崗位超過2900萬人，支付員工薪酬6.24萬億元，上市公司日益成為國家和居民財富的重要創(chuàng)造者。2022年，上市公司研發(fā)投入達1.66萬億元，占全國研發(fā)支出的五成；高技術制造業(yè)上市公司研發(fā)強度達6.71%，大幅領先全國平均水平；累計披露專利數(shù)量占全國專利數(shù)量的近三分之一。[11]截至2023年12月中旬，我國境內(nèi)A股市場上市公司總數(shù)達到5323家，總市值達到70余萬億元，穩(wěn)居世界資本市場第二位，已進入建設中國特色現(xiàn)代資本市場的新階段。
然而，現(xiàn)階段我國資本市場的表現(xiàn)與我國經(jīng)濟發(fā)展水平相比仍有一定差距。資本市場發(fā)展不夠充分和成熟，投資端融資端失衡，一些長期制約資本市場發(fā)展的深層次結構性問題亟待解決和改善。這些問題集中體現(xiàn)在資本市場活躍程度不夠，股指長期處于低迷狀態(tài)，資本市場缺乏自我調(diào)節(jié)、自我平衡、自我穩(wěn)定機制，宏觀經(jīng)濟晴雨表與資源配置功能發(fā)揮不暢；資本市場走勢與宏觀經(jīng)濟運行之間關系較弱，甚至存在一定程度的背離，上市公司質量不高成為頑疾。2021年底，我國A股市值首次突破91萬億元大關之后，隨著大盤指數(shù)和個股價格的不斷下跌，滬深京三家交易所股票市值一跌再跌。2023年以來（截至12月18日），A股滬深300指數(shù)和港股恒生指數(shù)分別下跌13.9%和16.6%，而同期美國納斯達克指數(shù)、日本日經(jīng)225指數(shù)、韓國綜合指數(shù)、美國標普500指數(shù)、美國道瓊斯指數(shù)、德國DAX指數(shù)、法國CAC指數(shù)分別上漲42.4%、27.3%、14.9%、23.5%、12.6%、20.1%、17%。2023年12月18日，美國道瓊斯指數(shù)再次收于歷史高位（37306.02點），美國標普500指數(shù)（4740.56點）距離其2022年1月創(chuàng)下的收盤紀錄4796.56點僅不到1.2%，納斯達克指數(shù)（14905.19點）距離其2021年11月創(chuàng)下的收盤紀錄16057.44點不到8%。這一差異顯示，我國股票價格指數(shù)未能充分反映中國經(jīng)濟持續(xù)復蘇這一最大的基本面，表明我國資本市場發(fā)展與國民經(jīng)濟成長之間仍存在差距，與我國世界第二大經(jīng)濟總量不相匹配。
此外，我國資本市場固有的“新興＋轉軌”特征依然明顯，基礎制度設計缺乏彈性，與經(jīng)濟發(fā)展階段、經(jīng)濟基礎變化的適應程度有待提升，導致市場覆蓋面低、包容性差，對新興商業(yè)模式、新興盈利模式的初創(chuàng)公司和成熟型公司的上市接納程度低，資本市場支持創(chuàng)新的作用未能充分發(fā)揮。例如，引領新商業(yè)模式和數(shù)字技術的國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)平臺企業(yè)阿里巴巴、騰訊、京東、百度、小米、美團、網(wǎng)易、拼多多等均在海外資本市場上市。在過去20年中，美國股票市場之所以能夠保持長期牛市，一直引領世界科技創(chuàng)新的潮流，一個很重要的原因是美國資本市場的上市公司結構發(fā)生重大變化，市值最大的公司由原來的以大型商業(yè)銀行、石油公司占主導地位，轉變?yōu)楝F(xiàn)在的以臉書（Facebook）、亞馬遜（Amazon）、蘋果（Apple）、微軟（Microsoft）、谷歌（Google）、特斯拉（Tesla）、英偉達（Nvidia）等為代表的高成長性科技公司為主。新一輪技術革命和產(chǎn)業(yè)變革大大加快了5G、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能、邊緣計算、自動駕駛等技術的發(fā)展，催生互聯(lián)網(wǎng)、工具軟件、智能手機、電子商務、社交媒體、云計算等一大批新型行業(yè)和企業(yè)巨頭，而這類企業(yè)大都得到了美國資本市場的大力支持。我國資本市場發(fā)展未能搶占引領科技創(chuàng)新、促進科技和資本融合、加速創(chuàng)新資本形成的先機，在服務實體經(jīng)濟、服務創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略方面一定程度上落后于發(fā)達國家資本市場的發(fā)展水平。此外，我國資本市場調(diào)整適應能力不足，缺乏在更高層次和更高水平上服務高質量發(fā)展的能力和條件，也是導致中國股票市場長期股指漲幅有限，呈現(xiàn)“牛短熊長”特點的主要原因。
由于基礎制度建設有待完善、市場化透明度不足、投資者結構亟待優(yōu)化、投資者權益保障有待提升等因素，市場不同程度存在風險定價機制缺失、價格信號失真、上市公司質量普遍不高等問題，嚴重阻礙了我國資本市場功能的有效發(fā)揮。
可見，推進我國資本市場高質量發(fā)展，活躍資本市場，提振投資者信心，提升基礎制度的包容性和適應性，加大對符合國家戰(zhàn)略、有助于突破關鍵核心技術的“硬科技”企業(yè)上市的支持力度，實現(xiàn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式的深度融合，更好地滿足處于不同發(fā)展階段的各種類型企業(yè)不同的融資需求，已經(jīng)成為下一步我國資本市場改革開放和平穩(wěn)健康發(fā)展的迫切任務。
推進我國資本市場高質量發(fā)展的實施路徑
以深化資本市場供給側結構性改革為主線，推進資本市場高質量發(fā)展。資本市場是現(xiàn)代經(jīng)濟的重要組成部分，推進資本市場高質量發(fā)展的根本目的是服務實體經(jīng)濟高質量發(fā)展。經(jīng)過30余年的快速發(fā)展，我國資本市場高質量發(fā)展的基礎和條件正在不斷形成和鞏固，處于難得的戰(zhàn)略機遇期。因此，推進資本市場高質量發(fā)展的出發(fā)點和落腳點在于深化資本市場供給側結構性改革，打造與實體經(jīng)濟發(fā)展相協(xié)調(diào)和適應的資本市場，并進一步推動經(jīng)濟高質量發(fā)展。
一是以推動股票發(fā)行注冊制改革走深走實為牽引，不斷完善資本市場基礎制度，健全資本市場功能。注冊制改革是涉及資本市場全局的重大改革，是資本市場改革的“牛鼻子”工程。需要明確的是，首先，注冊制改革絕不是放松監(jiān)管，而是要強化信息披露建設，確保披露信息真實、準確、完整，能夠向投資者和市場發(fā)出正確信號而非誤導性表述，同時建立信息披露追責機制，按照“誰發(fā)出誰負責”的原則，對信息披露違法違規(guī)行為進行全方位監(jiān)管、問責和處罰。其次，要嚴把資本市場出口關，繼續(xù)完善上市公司退市制度，建立一套涵蓋企業(yè)財務指標類、交易指標類、規(guī)范運作類、重大違法類的強制退市指標體系和主動退市安排，并嚴格執(zhí)行退市標準，形成常態(tài)化的退市機制，還要制定不同行業(yè)企業(yè)的差異化運行標準，營造“有進有出、良性循環(huán)”的市場生態(tài)。
二是進一步完善法治建設，為資本市場平穩(wěn)健康運行提供堅實法治保障。多年來，部分A股市場上市公司占用上市公司資金、轉移上市公司利益、虛假出資、虛假披露、操縱股價、內(nèi)幕交易、財務欺詐等不同類型的違法違規(guī)行為不斷涌現(xiàn)，導致公司股價暴跌，中小投資者損失慘重，這成為資本市場健康發(fā)展的巨大隱患。上市公司違法違規(guī)事件頻發(fā)的重要原因之一是目前我國資本市場法治建設亟需完善，存在違法違規(guī)行為成本過低的問題，相關法律法規(guī)無法起到有效震懾作用，導致相關市場主體“有恃無恐”。
首先，要進一步完善中小投資者權益保護的相關法律法規(guī)，賦予中小投資者更大的信息知情權和公司治理參與權，加快建立多元化的糾紛解決機制和民事賠償訴訟制度。其次，要加大對違法違規(guī)行為的懲戒力度，完善刑事責任追究制度，嚴厲打擊欺詐發(fā)行、財務造假、內(nèi)幕交易、操縱市場等重大違法犯罪行為。再次，強化相關機構的監(jiān)管和治理能力，依法將各類證券活動全部納入監(jiān)管，利用現(xiàn)代金融科技手段提升監(jiān)管效率。提高監(jiān)管的獨立性和有效性，全面營造資本市場良性執(zhí)法生態(tài)，對違法違規(guī)行為堅持“零容忍”態(tài)度，從嚴打擊各類違法違規(guī)活動。
三是要進一步增加金融產(chǎn)品供給，不斷豐富資本市場產(chǎn)品體系。要在現(xiàn)有的股票、國債、企業(yè)債、基金、期貨等產(chǎn)品的基礎上，進一步豐富適合各類投資者群體的細分產(chǎn)品，形成多樣化產(chǎn)品供給體系，適應居民可支配收入和財富持續(xù)增長的需要。拓寬居民理財投資渠道，完善資本市場財富管理功能，既能滿足投資者日益增長的投融資和風險管理需求，助力推進全體人民共同富裕，也能增強中國資本市場運行的穩(wěn)定性，增強資本市場的抗風險能力，達到防范和化解系統(tǒng)性金融風險的目的。
四是進一步增加投資端供給，優(yōu)化資本市場的投資者結構。一方面，大力開展投資者教育活動，提高投資者金融素養(yǎng)。當前，我國資本市場中個人投資者眾多，其是A股市場參與主體，長期持股比例維持在三分之一左右。由于個人投資者自身固有的知識、信息、資金、技術手段等方面的短板，在市場交易過程中易受到“市場情緒”和“噪音”的影響，往往會表現(xiàn)出非理性行為，他們的投資經(jīng)常是帶有盲目性的“追漲殺跌”，極易引發(fā)股票價格的暴漲暴跌。鑒于此，要加強投資者教育，通過制定有針對性的專業(yè)基礎課程和向成長投資者普及金融知識，提高個人投資者的金融素養(yǎng)，引導個人投資者理性投資。另一方面，要采取多種措施，增加機構投資者入市范圍和比例?，F(xiàn)代資本市場已經(jīng)轉變?yōu)闄C構投資者主導的市場，發(fā)達國家資本市場早已完成“去散戶化”的進程。機構投資者具有專業(yè)知識水平高，信息收集和處理能力強等多種優(yōu)勢，更掌握進行價值投資和逆向投資的能力和技巧。此外，機構投資者對信息的收集、分析、處理能力遠遠高于個人投資者，對資本市場交易過程中因非理性行為導致的過度反應的危害有更敏銳的感受力和洞察力，能促使股票價格向其內(nèi)在合理價值回歸，具有減少市場價格波動和穩(wěn)定市場的作用。
以扎實提高上市公司質量為目標，推進資本市場高質量發(fā)展。資本市場是國民經(jīng)濟運行的“晴雨表”，具有超前反映宏觀經(jīng)濟走勢的信號功能。這個功能主要是通過上市公司質量和股價變化來實現(xiàn)的。資本市場是連接實體經(jīng)濟和資本以及連接融資端和投資端的紐帶，而高質量的上市公司則是維護市場正常運行的支柱和基石，是促進金融和實體經(jīng)濟良性循環(huán)，實現(xiàn)經(jīng)濟高質量發(fā)展的重要微觀基礎。沒有高質量的上市公司，就不可能建設高質量的資本市場。上市公司業(yè)績和成長性是投資者在資本市場上進行價值投資的風向標，因此提高上市公司質量，促使上市公司股票價格緊緊圍繞著其內(nèi)在價值上下波動，是減少資本市場波動，提高資本市場韌性和抗風險能力的關鍵因素。
目前，我國資本市場上市公司的整體質量不高，突出表現(xiàn)在如下幾個方面：一是信息披露質量不高，信息不對稱現(xiàn)象嚴重，導致投資者與上市公司之間存在較大的信息差，嚴重影響了投資者的投資判斷。二是治理質量不高，上市公司財務造假等違法違規(guī)行為頻發(fā)，一定程度上破壞了市場誠信基礎，打擊了投資者信心，影響資本市場的秩序和穩(wěn)定。三是經(jīng)營質量不高，核心競爭力不強，高附加值、高技術公司占比偏低。上市公司偏離主業(yè)、熱衷于金融化投資，“脫實向虛”的現(xiàn)象普遍存在，造成主營業(yè)務的發(fā)展嚴重受阻。因此，推進資本市場高質量發(fā)展必須在提高上市公司質量上狠下工夫，嚴把入口關與出口關，堅持強化公司信息披露和優(yōu)化公司治理“雙輪”驅動，進一步治理信息披露不實、大股東違規(guī)占用擔保等突出問題，引導上市公司做優(yōu)做強主業(yè)。
首先，可通過資本市場的并購重組、破產(chǎn)重整和退市等機制，淘汰落后低效以及經(jīng)濟效益趨近零的“僵尸企業(yè)”，促進上市公司優(yōu)勝劣汰。鼓勵、支持優(yōu)質資產(chǎn)注入上市公司，使上市公司成為激發(fā)創(chuàng)新活力、優(yōu)化資本形成機制的重要載體，實現(xiàn)提升上市公司質量和經(jīng)濟發(fā)展動能的目的。其次，優(yōu)化完善分紅、回購、股東增持等制度，激發(fā)上市公司等經(jīng)營主體穩(wěn)定市場的內(nèi)生動力。再次，提高股票市場信息透明度，督促上市公司及時、完備、準確、公允地披露公司的財務信息和非財務信息，進一步縮小投資者與公司之間的信息差距。此外，強化新聞機構和網(wǎng)絡媒體對事件報道的客觀性、公允性、及時性，營造透明公允的信息披露環(huán)境。
以加快培育一流投資銀行和投資機構為契機，推進資本市場高質量發(fā)展。在推進資本市場高質量發(fā)展、建設中國特色現(xiàn)代資本市場的過程中，投資銀行和投資機構扮演著重要的角色。投資銀行作為促進資本形成和交易的組織者、執(zhí)行者，一頭連接投資端，一頭連接融資端，是資本市場發(fā)揮樞紐功能的制度基礎和核心中介。投資銀行是否強大，在一定程度上決定了一國資本市場的發(fā)展水平、功能發(fā)揮和服務半徑。公募基金是資本市場重要的投資機構，不僅肩負著助力社會大眾財富增長的使命，還發(fā)揮著資產(chǎn)定價和市場穩(wěn)定的作用。2023年中央金融工作會議提出加快“培育一流投資銀行和投資機構”，不僅是活躍資本市場的重要內(nèi)容，還是提高資本的全球配置能力，提升我國在國際金融市場上的定價權和話語權，加快建設金融強國，服務高質量發(fā)展的重要抓手。
30多年來，我國證券行業(yè)伴隨著資本市場的發(fā)展而快速成長，在資本實力、服務質量、規(guī)范水平、市場競爭力等方面均取得顯著成效。然而與國外知名投資銀行相比，國內(nèi)投行在規(guī)模體量、經(jīng)驗累積、人才儲備、業(yè)務領域以及品牌聲譽方面仍存在一定差距。根據(jù)中國證券協(xié)會發(fā)布的《中國證券業(yè)發(fā)展報告（2022）》顯示，我國目前合規(guī)券商有106家，證券行業(yè)總資產(chǎn)超過11萬億元。作為國內(nèi)券商龍頭的中信證券，2022年底的資產(chǎn)規(guī)模約為1.3萬億元，營業(yè)額和利潤分別為655.33億元和211.21億元，折合成美元約為94.11億美元和30.33億美元。與高盛集團2022年474億美元的凈收入以及113億美元的凈利潤相比，仍有差距。
國際一流投資銀行的成長有其內(nèi)生的規(guī)律性，從規(guī)模、效益、創(chuàng)新、國際化和品牌5個維度來看，培育我國一流投資銀行還有較長的路要走。未來，我們要抓住培育一流投資銀行和投資機構的契機，出臺多種扶植政策，鼓勵治理體系科學、風控能力良好、經(jīng)營管理一流、模范踐行政治責任和社會責任的頭部券商走兼并重組之路，做優(yōu)做強，形成規(guī)?；?、專業(yè)化、國際化的航母級券商，并積極參與國際金融市場競爭，高效服務國家戰(zhàn)略和適應經(jīng)濟高質量發(fā)展。
以引導國內(nèi)外各類長期資金入市為中心，推進資本市場高質量發(fā)展。長期資金具有存續(xù)期限長、穩(wěn)定性高以及體量大的特性，主要包括各類證券投資基金、養(yǎng)老基金、保險資金、捐贈基金以及主權財富基金等。由于長期資金在投資時更注重長期增值性、安全性以及流動性等特征，在促進資本市場功能的有效發(fā)揮，規(guī)范資本市場發(fā)展以及穩(wěn)定資本市場運行等方面都具有極其重要的作用?？v觀發(fā)達國家股票市場的發(fā)展歷史，長期資金持股比例一直占據(jù)重要地位?？梢哉f，長期資金不僅為資本市場快速發(fā)展和持續(xù)活躍提供了大量的資金供給，還是維持資本市場穩(wěn)定的基石。因此，建立和完善長期資金入市制度是推進資本市場高質量發(fā)展的重要一環(huán)。
經(jīng)過改革開放以來幾十年的快速發(fā)展，我國已經(jīng)積累了大量社會財富，形成規(guī)模巨大的長期資金存量。截至2023年6月底，我國居民儲蓄存款總額已達到133萬億元。其中我國養(yǎng)老金、保險資金、銀行理財規(guī)模已經(jīng)超過60萬億元。積極引導并充分利用好這部分長期資金，將為我國股票市場帶來巨大的增量資金，這對活躍資本市場，提高直接融資比重具有重要作用。目前，我國與長期資金投資相關的部分政策仍存在保守和限制過多的情況，不利于我國資本市場的健康發(fā)展。加快建立和完善長期資金入市制度，暢通中長期資金入市渠道，優(yōu)化養(yǎng)老基金、保險基金等各類長期資金入市的比例要求，是資本市場持續(xù)活躍并實現(xiàn)平穩(wěn)健康發(fā)展的必要條件。
統(tǒng)籌開放發(fā)展和安全，以擴大資本市場高水平開放為方向，推進資本市場高質量發(fā)展。30年來，我國資本市場多個領域的開放已經(jīng)取得重要進展，價值投資理念逐步建立，資本市場的信息環(huán)境得到一定改善，市場效率顯著提高。我國資本市場在開放中成長，也必將在進一步擴大開放中壯大。面對復雜的國際環(huán)境，要統(tǒng)籌開放發(fā)展和安全，堅持高水平金融開放，堅定不移推進市場、機構、產(chǎn)品全方位制度型開放。
一是加快推進企業(yè)境外上市備案制度落地，保持境外上市渠道暢通，支持各類企業(yè)依法依規(guī)赴境外上市，用好兩個市場、兩種資源。二是繼續(xù)啟動和完善與其他國家或地區(qū)的互聯(lián)互通機制，鼓勵更多的長期境外資金流入，為資本市場的長遠發(fā)展提供穩(wěn)定器；進一步放寬投資限制，簡化部分項目的審批條件，提升境外投資者投資境內(nèi)市場的便利度和自由度，并在更多領域嘗試實行準入前國民待遇和負面清單制度，充分利用境內(nèi)外市場中的資源。三是提高債券、期貨等市場的對外開放水平，打造豐富的對外開放產(chǎn)品體系和相對均衡的對外開放產(chǎn)品結構。四是在入市退市、交易、監(jiān)管、治理等多個維度全方位主動對接國際標準的規(guī)則制度體系，推動中國資本市場從“局部管道式開放”向“全面制度型開放”轉變。五是持續(xù)加強對外開放條件下的監(jiān)管能力建設，進一步完善跨境資金監(jiān)測監(jiān)管機制和風險應對預案。同時，要加強與香港市場的務實合作，深化“滬深港通”機制，進一步提升香港市場承接境內(nèi)企業(yè)上市能力，支持香港鞏固國際金融中心地位，促進兩地市場協(xié)調(diào)發(fā)展。
總之，推進資本市場高質量發(fā)展，加快形成規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場是我國資本市場發(fā)展的最終目標。未來，我們要通過基礎制度改革和機制建設，扎實推動中國特色現(xiàn)代資本市場政策框架落地，不斷提升資本市場基礎制度的穩(wěn)定性、協(xié)調(diào)性、平衡性，為資本市場平衡、健康發(fā)展提供內(nèi)在保障，確保資本市場更好發(fā)揮助力構建新發(fā)展格局和推動經(jīng)濟高質量發(fā)展的樞紐作用，為推進中國式現(xiàn)代化貢獻更大力量。
（本文系國家社會科學基金重點項目“中國資本市場韌性的影響因素、測度與提升路徑研究”和國家社會科學基金重大項目“新發(fā)展格局下提高直接融資比重優(yōu)化金融結構與經(jīng)濟高質量發(fā)展研究”的階段性研究成果，項目編號分別為：21AJL012、21&ZD111）
注釋
[1]《數(shù)讀中國這十年｜十組數(shù)據(jù)見證新時代偉大成就》，2023年12月12日，http://www.xinhuanet.com/2023-12/12/c_1130020812.htm。
[2][6]習近平：《高舉中國特色社會主義偉大旗幟 為全面建設社會主義現(xiàn)代化國家而團結奮斗——在中國共產(chǎn)黨第二十次全國代表大會上的報告（2022年10月16日）》，2022年10月25日，https://www.gov.cn/xinwen/2022-10/25/content_5721685.htm。
[3][9][10]《中央金融工作會議在北京舉行 習近平李強作重要講話》，2023年10月31日，https://www.gov.cn/govweb/yaowen/liebiao/202310/content_6912992.htm。
[4]相關數(shù)據(jù)參見：http://www.pbc.gov.cn/diaochatongjisi/resource/cms/2023/12/2023121516070132583.htm。
[5]《中共中央關于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二○三五年遠景目標的建議》，2020年11月3日，https://www.gov.cn/zhengce/2020-11/03/content_5556991.htm。
[7]《習近平談治國理政》第二卷，2017年，北京：外文出版社，第278頁。
[8]《中國制造業(yè)規(guī)模連續(xù)13年全球第一》，2023年3月31日，https://baijiahao.baidu.com/s?id=1761841148692254639&wfr=spider&for=pc。
[11]《中國證監(jiān)會：A股上市公司逾5000家，多方面發(fā)揮“壓艙石”作用》，2023年5月27日，https://baijiahao.baidu.com/s?id=1767029028066856998&wfr=spider&for=pc。
參考文獻
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Theoretical Logic and Policy Conception
of Promoting High-Quality Development of Capital Market
Hu Haifeng
Abstract: The capital market has an important pivotal role in the operation of the financial system. Accelerating the high-quality development of the capital market and giving full play to the functions of the capital market are of great practical significance for achieving high-quality economic development, building a new development pattern, serving the real economy, building a nation with a strong financial sector, and preventing and defusing financial risks. In the future, to promote the high-quality development of China's capital market and activate the capital market, we must closely focus on deepening the supply-side reform of the capital market, improving the quality of listed companies, cultivating first-class investment banks and investment institutions, guiding long-term funds to enter the market and promoting the high-level opening up of the capital market.
Keywords: a nation with a strong financial sector, core competitiveness, high-quality development, high-level opening up
