【摘要】高水平對外開放對中國資本市場發(fā)展具有重要作用。盡管中國資本市場規(guī)模已居全球前列，但與發(fā)達國家相比，市場開放度和國際投資者的參與度仍顯不足。應借鑒國外發(fā)達資本市場建設的成功經驗，提升市場定價效率，降低融資成本，吸引國際資本和頂尖人才，推動資本市場的創(chuàng)新與高質量發(fā)展，使中國資本市場更好地融入全球市場，提升國際影響力，為國內經濟的長期健康發(fā)展提供堅實支撐。

【關鍵詞】資本市場 對外開放 金融體系

【中圖分類號】F832

【文獻標識碼】A

高水平對外開放是推動中國資本市場發(fā)展的關鍵。在過去的20年里，中國實施的資本市場改革開放政策對資本市場的持續(xù)發(fā)展起到了重要推動作用。無論是為推動國企改革設立的H股市場，還是為吸引外資推出的QFII（合格境外機構投資者）制度，以及進一步深化開放的滬深港通機制，均顯著提升了中國的實體經濟和資本市場的活力，外資參與程度也顯著增長。

以高水平對外開放推進中國資本市場發(fā)展

首先，實現(xiàn)資本市場的創(chuàng)新與發(fā)展，要堅持開放而非封閉的方針。高水平開放是資本市場高質量發(fā)展的“放大器”。更高的開放度能夠提高市場的定價效率，降低企業(yè)的融資成本，加快從儲蓄到股權投資的轉變，促進資本市場與實體經濟的良性互動。開放的市場環(huán)境還能吸引全球頂尖的投資公司及相關服務機構，帶來先進的投資策略和管理方法，推動價值投資理念的發(fā)展，優(yōu)化投資者結構，提升上市公司的治理水平。此外，開放還將激勵國內金融服務企業(yè)通過競爭與合作，不斷增強自身實力。

中國金融體系雖已躋身全球相對領先地位，股票與債券市場的規(guī)模居世界前列，但與國內經濟發(fā)展?jié)摿褪袌鲆?guī)模相比，開放質量仍需提升。對比其他發(fā)達市場國家，國際投資者對于A股的配置整體處于較低的水平。根據(jù)虹橋國際經濟論壇對外發(fā)布的《世界開放報告2024》，2023年，中國開放指數(shù)在129個經濟體中排名第38位，開放潛力仍然巨大。隨著中國治理和監(jiān)管能力不斷加強，宏觀政策體系愈加完善，企業(yè)的競爭力持續(xù)增強，對外開放將進一步深化。

其次，高質量建設資本市場，推進資金、人才、技術領域對外開放。美國在全球經濟的領先地位，與其高度開放的資本市場密不可分。憑借開放政策，美國成功吸引了全球的資金、人才和技術，建立了世界上最具影響力的金融中心。通過向世界全面開放資本市場，美國成為了世界資本的主要輸入國，同時也是輸出國。美國在全球資本市場中的份額（以股票市值計算）從1990年的34%上升至2020年的42%。這一強大的資本市場體系使美國成為了當今全球領先的科技和經濟大國，通過吸引全球的資金、人才與技術，美國成為了全球影響力最廣泛的金融中心之一。

相比之下，中國的資本市場在開放程度上仍有較大提升空間。從經濟和金融結構的對比來看，美國長期主導全球金融體系，其經濟規(guī)模、金融市場的深度與廣度，以及貨幣的全球影響力均處于領先地位。美國通過美元的霸權地位，維持其在全球金融市場的主導地位，并通過對國際金融機構的控制力和規(guī)則制定權，強化了其在全球供應鏈中的優(yōu)勢地位。這些因素使得美國在資本市場開放中處于有利地位。中國作為迅速崛起的新興經濟體，盡管在全球供應鏈中占據(jù)了重要地位，且在金融領域取得了一定的發(fā)展，但仍存在金融結構較單一、國際化程度不足等問題，特別是在人民幣國際化進程中，中國還面臨著外匯市場份額較低、跨境資金流動性不足等挑戰(zhàn)。

中國需要推動資本市場進一步開放，提升其國際競爭力。推進更加開放的政策，不僅有利于吸引國際資本、提升市場流動性，還能引入先進的管理經驗和技術創(chuàng)新，助力市場的長期穩(wěn)定發(fā)展。通過積極引進國際資金、人才和技術，結合中國市場的實際情況制定科學合理的開放政策，將有助于中國資本市場實現(xiàn)高質量發(fā)展，為經濟發(fā)展提供堅實的支撐。

加強資本市場雙向開放，平衡投資市場與融資市場

高水平的對外開放既是有效推動資本市場的創(chuàng)新的重要一環(huán)，也是確保資本市場長期健康發(fā)展的關鍵。一個更加開放的資本市場應當具備雙向流動的特點，實現(xiàn)資本的自由進出。目前，我國在“引進來”和“走出去”方面的力度并不均衡。在一級市場上，“走出去”的步伐快于“引進來”，百度、阿里巴巴、騰訊等互聯(lián)網巨頭企業(yè)均選擇在境外上市；但至今尚未有境外公司在我國內地上市的先例。相較而言，二級市場上“引進來”的速度超過了“走出去”。盡管QFII和RQFII的投資額度已逐步放寬，QDII和RQDII的額度限制仍然存在。為實現(xiàn)資本市場的均衡發(fā)展，需要在對外開放的框架下關注投資市場和融資市場的平衡，加大我國資本市場的雙向開放力度，在促進“引進來”的同時，進一步推動“走出去”，以更好地促使國內市場與國際市場接軌。

其一，融資端：推動市場發(fā)行開放，拓展優(yōu)質國際資產。要實現(xiàn)中國資本市場的穩(wěn)定與發(fā)展，關鍵在于解決融資端的資產供給不足問題。當前資本市場的核心問題不在于投資需求端或交易機制，而在于資產供給端的不足，市場的投資價值決定了投資者是否愿意參與，如果市場無法提供能夠滿足風險回報要求的資產，那么無論如何改革投資端都難以吸引投資者進入。因此，市場改革的關鍵在于如何增加優(yōu)質資產的供給，提高市場的吸引力。光有資金引入的渠道是不夠的，還需要有優(yōu)質的制度環(huán)境和高回報的項目，才能吸引投資者。

為了解決中國資本市場在融資端面臨的資產供給不足問題，有必要深入分析市場的結構性矛盾。對外開放能夠將投資市場與股票發(fā)行市場緊密結合，引入國外優(yōu)質企業(yè)在中國融資，為融資端提供新的動力。當前之所以許多外國公司能在倫敦、紐約、中國香港等市場成功發(fā)行股票并上市，關鍵因素包括市場基礎設施完善、法律服務體系健全、上市條件較為靈活，以及資金的自由流動。如果能夠在股票發(fā)行的過程之中，讓境外資金擁有一定自由度，參與到融資的各個環(huán)節(jié)，這將提高股票成功發(fā)行的概率。我國的股票發(fā)行市場目前很難做到讓大量資金自由參與融資各環(huán)節(jié)。當前一級市場的股權投資和二級市場的證券投資采用不同的管理措施進行監(jiān)管，目的是防止資金的交叉流動和不當操作。這客觀上對股票市場的開放造成了一定影響。如果中國能夠推動股票發(fā)行的全球路演，吸引全球投資者參與，企業(yè)將不再需要選擇海外上市。

因此，打破直接投資與證券投資之間的壁壘，允許境外資本以多種形式參與股票發(fā)行與交易，是提升市場競爭力的重要所在。一個發(fā)達且成熟的市場不僅需要全球化的投資者，還需要全球化的發(fā)行主體。目前，國內市場的開放程度正逐步提升，二級市場的投資者正逐漸走向全球化，但在證券發(fā)行領域，外資機構的參與度依然有限。因此，建議未來可嘗試放開境外資金通過私募股權投資基金等多種渠道參與股票發(fā)行與交易的限制，并且建立境外機構在國內進行證券發(fā)行的常態(tài)化機制。這種開放不僅僅是資金流動的自由化，更是通過吸引優(yōu)質的國外公司進入中國市場進行融資，為市場提供新的優(yōu)質資產，這樣不僅可以擴大市場的資產供給，還能夠提升市場上資產的整體質量。

其二，投資端：吸引國際優(yōu)質資本，優(yōu)化資本市場結構。完善境外投資規(guī)則，促進資本市場開放，引入更多國際資本以推動市場創(chuàng)新和結構優(yōu)化，是提升中國資本市場競爭力的重要手段。當前，全球知名指數(shù)如明晟、富時羅素、彭博均將中國股票和債券相繼納入指數(shù)之中，表明我國金融資產擁有了對國際投資者更強的吸引力，國際投資者也更加重視中國金融市場。隨著中國資本市場準入規(guī)則的統(tǒng)一和進一步開放，國外優(yōu)質資本將更深入地參與中國資本市場的發(fā)展。境外資本的參與可帶來成熟的市場規(guī)則和投資理念，優(yōu)化中國資本市場的結構，同時將國外優(yōu)質資源引入國內，推動資本市場的制度改革，帶來開放紅利。

國外資本不僅可以為市場注入新的資金流動性，還能帶來先進的管理經驗和市場運作機制。引入國外資本不僅僅意味著資本數(shù)量的增加，更重要的是可促進資本質量的提升。高質量的國外資本往往伴隨著先進的投資理念與風控機制，這些資本不僅注重短期收益，更看重長期投資的回報。因此，國外資本的進入能夠促使中國資本市場在治理結構、信息披露、企業(yè)管理等方面進行改進，進而提高市場的整體透明度和規(guī)范性。

此外，吸引外資也有助于優(yōu)化投資者結構。目前，中國資本市場中散戶比例較高，導致市場波動性較大。在散戶投資者主導的市場中，更容易出現(xiàn)非理性動機導致的資產價格過度波動，這使得企業(yè)很難通過市場價格評估其投資行為的優(yōu)劣，制約了資本市場價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮以及企業(yè)根據(jù)價格變化及時調整資源配置的能力。同時，個人投資者更容易出現(xiàn)“羊群效應”，股價下跌時往往引發(fā)大規(guī)模拋售。為避免這種情況，企業(yè)通常會放棄對其長期發(fā)展有益的投資（如創(chuàng)新研發(fā)），而追求短期利益，這不利于企業(yè)乃至中國經濟的長期發(fā)展。外資的進入，尤其是機構投資者，能夠引導市場投資風格更多向價值投資靠攏，減少市場過度波動現(xiàn)象的出現(xiàn)，將更多的有效信息代入到股價之中，幫助企業(yè)優(yōu)化生產和投資決策，實現(xiàn)資源的高效配置。

促進資本市場高水平對外開放的對策建議

第一，延續(xù)既有成功經驗，進一步推進高質量開放。中國資本市場的開放歷程已經走過了20多年，開放舉措頻繁出臺，也取得了很多成效，但實際效果卻未能完全達到預期。例如，優(yōu)質的中資企業(yè)選擇在中國香港、英國倫敦、美國紐約等地上市，然而至今尚無外國企業(yè)在A股市場發(fā)行股票；盡管外國投資者已經能夠進入中國市場，但他們仍未能完全自由地參與A股市場的投資。該局面的形成可以歸因于開放過程的逐步推進和對風險的控制，但歸根結底還是由于開放質量需進一步提升。

高質量的開放要推進市場化、制度化、法治化。在這一背景下，中國資本市場在未來的發(fā)展中應重點關注以下方面：首先，整合市場開放渠道，統(tǒng)一操作標準：目前中國資本市場的開放渠道眾多，政策不一致，操作流程也不統(tǒng)一，這不僅增加了外國投資者的進入難度，也影響了市場的整體開放度。未來，應盡快形成多渠道開展投資的統(tǒng)一模式，實現(xiàn)境外投資者通過單一渠道（賬戶）進出資金的便利化操作從而提高市場的開放效率。其次，引入更多境外機構發(fā)行機制：一個成熟的市場不僅需要全球化的投資者，還需要全球化的發(fā)行者。中國資本市場應在引入境外資金的同時，積極探索境外機構在境內發(fā)行債券或股票的常態(tài)化機制。例如，鼓勵外國優(yōu)秀企業(yè)特別是科技型企業(yè)來華上市，建議試點放開科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板進入限制，讓更多外國企業(yè)參與中國資本市場的發(fā)展。這不僅可以吸引國際資本，還能夠提升國內市場的技術水平和創(chuàng)新能力。

第二，強化國家智庫的參謀指導作用。在經濟全球化日益復雜的環(huán)境中，中國資本市場的穩(wěn)定與發(fā)展不僅依賴于市場自身的改革與開放，更需要從國家戰(zhàn)略層面進行頂層設計。國家智庫作為政策研究和戰(zhàn)略規(guī)劃的重要力量，應當在這一過程中發(fā)揮更加關鍵的作用。通過系統(tǒng)研究和政策建議，智庫可以幫助中國制定更加有效的對外開放策略。具體措施包括：國家智庫應高度關注國際經驗的吸收。中國資本市場起步較晚，在開放進程中，過去的開放舉措在很大程度上是基于國內市場發(fā)展的實際需求，同時也充分參考了國外資本市場開放的成功案例。然而，部分國家在選擇開放路徑時曾引發(fā)金融危機，這為中國在推進資本市場開放時的風險預判和防范提供了重要教訓。因此，未來的資本市場開放不僅要繼續(xù)參考成熟市場的經驗，還要在此基礎上完善風險管控機制，以確保安全、有效開放。

中國資本市場的開放應朝著制度化方向邁進，其核心在于建立與國際接軌的制度框架和監(jiān)管模式。若要實現(xiàn)更高層次和更廣范圍的開放，需要走法治化和國際化的道路，增強制度安排的可預見性和穩(wěn)定性，從增加開放渠道逐步轉向擴大制度供給。這不僅有助于提升市場的透明度和規(guī)范性，還將為國內外投資者創(chuàng)造更加公平的投資環(huán)境。

此外，應注重協(xié)調內外開放的發(fā)展。根據(jù)美國經濟學家麥金農金融深化理論，利率、匯率和資本項目的開放應采取漸進方式，以避免開放過程中可能引發(fā)的金融風險。隨著對外開放的深入推進，在頂層設計中應平衡內外開放，通過增強國內市場的韌性與抗風險能力，確保在開放過程中能夠有效應對內外部挑戰(zhàn)。

需要指出的是，中國特色社會主義市場經濟既具有市場經濟的普遍特征，也反映了中國的獨特國情。因此，資本市場的對外開放不應簡單照搬國外的制度模式，而要深刻理解這些制度背后的經濟、政治、社會與文化背景，并結合中國的實際情況進行創(chuàng)新和調整。中國在實踐中已經探索出了一些成功的經驗，例如穿透式一級托管體系，這些經驗應在未來的開放過程中進一步推廣和深化。

第三，加強制度環(huán)境建設，優(yōu)化資本市場開放。資本市場的開放不僅僅是放寬對境外投資者的限制，要真正吸引境外資本，還需進一步推進國內資本市場的基礎制度建設，并逐步與國際資本市場規(guī)則接軌。目前，我國資本市場的運作規(guī)則與發(fā)達國家仍存在較大差距，現(xiàn)行的投資者保護機制和創(chuàng)新監(jiān)管制度仍不夠健全。境外投資者由于對中國國內投資環(huán)境不夠熟悉，風險承受能力較低，投資時表現(xiàn)出較為謹慎的態(tài)度，且投資期限趨向于短期投資。資本市場的制度條件決定資本市場的發(fā)展質量，良好的制度化、法治化水平能夠為中國高水平對外開放打下堅實基礎。

一是強化對投資者的保護，確保境外投資者享有公平待遇。為吸引更多國際資本，中國資本市場應致力于消除對外國投資者的準入限制，確保境外投資者與國內投資者享有相同的權利和待遇。同時，通過提高市場透明度和法治化水平，保障投資者權益，增強其信心，使中國資本市場更好地契合國際投資者的需求與期望。具體措施包括：建議盡快實現(xiàn)境內證券和期貨交易的全面開放，降低QFII/RQFII的準入門檻，擴大其投資范圍和品種，并統(tǒng)一交易所與銀行間債券市場的開放政策，確保境外投資者能夠全面參與國內債券市場。解決現(xiàn)有政策的不一致性和操作中的不協(xié)調問題，整合QFII、債券通等多種開放渠道，形成多渠道便利化的投資操作模式。通過使用境外投資者熟悉的語言和表達方式，優(yōu)化政策解讀與傳達，充分考慮境外投資者的投資理念與思路，進一步提升中國資本市場的吸引力。

二是包容金融創(chuàng)新，平衡市場公平與活力。在推進市場改革和創(chuàng)新過程中，保持對金融創(chuàng)新的包容性是資本市場穩(wěn)定發(fā)展的關鍵。尤其是量化交易等新興交易方式，盡管能夠提高市場效率，但也帶來了市場波動性增加的風險。中國應借鑒國際經驗，結合國內市場特點，制定符合本土需求的量化交易監(jiān)管政策。合理的監(jiān)管策略應包括：建立透明的交易機制，加強對量化交易的監(jiān)控，確保普通投資者和機構投資者在同一制度環(huán)境下公平競爭，同時允許市場逐步適應這一新興交易方式的發(fā)展。通過適度監(jiān)管，避免過度干預創(chuàng)新活力，同時維護市場的穩(wěn)定性。

（作者為北京大學經濟學院教授）

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責編/于洪清 美編/王夢雅

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